Strategy (MicroStrategy): Produkte, Risiken, Szenarien

1 Kurzfassung (10 Kernaussagen)

Das Wichtigste in einem Absatz

Strategy Inc. hält am 4. Oktober 2026 848'000 Bitcoin (Einstand 63.97 Mrd. USD) und finanziert sie mit 6.71 Mrd. USD Wandelanleihen, rund 13.95 Mrd. USD ewigen Vorzugsaktien und laufend neuen Stammaktien^[71][78]. Die fünf Vorzugsaktien STRF, STRC, STRE, STRK und STRD, die Strategy als „Digital Credit“ vermarktet, sind rechtlich Eigenkapital ohne Fälligkeit, ohne Pfand auf die Bitcoin und im Rang hinter allen Schulden; ihre Dividende fällt nur an, „as and if declared“, bei STRD sogar nicht kumulativ^[34]. Die laufenden Renditen von 9.67 % (STRF) bis 13.58 % (STRD) stehen einem Schweizer Sparzins von 0.05 % und einer dreijährigen Eidgenossen-Rendite von 0.36 % gegenüber, aber auch einem S&P-Rating von „B-“, sechs Stufen unter Investment Grade, und einer jährlichen Zins- und Dividendenlast von rund 1.58 Mrd. USD, die das Softwaregeschäft nicht einmal zu einem Viertel deckt^[114][55]. Der erste echte Stresstest kam im Juni 2026: Bitcoin fiel 53 % unter sein Hoch, MSTR 83 %, STRC trotz „Zielband 99–100 USD“ auf 74.57 USD, STRK auf 51.72 USD; Strategy stoppte die Emissionen, verkaufte erstmals Bitcoin, erhöhte den STRC-Satz auf 12 % und kaufte seither für 1.45 Mrd. USD STRC zurück, ohne eine einzige Dividende auszulassen (Auswertung vacatum aus Yahoo-Finance-Tageskursen; Strategy, 8-K 29.06.2026^[51]). Für die nächsten drei Jahre ergibt die Mischung aus Optionsmarkt, Kurshistorie und Power-Law-Modell die Szenario-Gewichte Bär 10 % / Basis 35 % / Bulle 55 %, vorsichtig gelesen 15–20 / 30 / 50–55, mit rund 30 % Wahrscheinlichkeit, dass Bitcoin unterwegs irgendwann unter 50'000 USD fällt (Berechnung vacatum). Im Variantenmodell erzielt die Ertragsvariante V1 (50 % STRF + 50 % STRC) je 100'000 CHF nach Schweizer Steuern 73'800 CHF im Bär-, 116'600 CHF im Basis- und 125'500 CHF im Bullenfall; sie ist also nach oben auf rund +25 % in drei Jahren gedeckelt und verliert im Bär rund ein Viertel, während MSTR (V2) zwischen 10'300 und 681'800 CHF und Bitcoin direkt (V3) zwischen 37'000 und 360'000 CHF streut (eigene Berechnung). Der Mehrzins bezahlt damit kein „Geldmarkt-Plus“, sondern den Eigenkapital-Nachrang gegenüber einem B-gerateten Emittenten, dessen einziges wesentliches Aktivum Bitcoin ist, dazu das Pfadrisiko, das USD-Risiko und eine Schweizer Steuerasymmetrie, bei der die ESTV-Kursliste die Ausschüttungen voll als Ertrag führt, Kursverluste aber nicht abzugsfähig sind.

Zehn Kernaussagen

1. Bilanz. Strategy hält 848'000 BTC (4.04 % des Maximalangebots von 21 Mio.) zu einem Einstand von 63.97 Mrd. USD (75'440.7 USD je BTC). Dem stehen 6.71 Mrd. USD Wandelanleihen, rund 13.95 Mrd. USD Vorzugsaktien-Nominal, eine USD-Reserve von 4.88 Mrd. USD und „USD Cash“ von 0.83 Mrd. USD gegenüber; die Marktkapitalisierung lag am 05.10.2026 bei 69.4 Mrd. USD, der Bitcoin-Bestand war 72.7–72.9 Mrd. USD wert^[71][77].
2. Rechtsnatur. STRF, STRC, STRE, STRK und STRD sind ewige Vorzugsaktien: Eigenkapital, nachrangig gegenüber allen Schulden, ohne Pfandrecht an den Bitcoin, Dividende nur nach Beschluss des Verwaltungsrats, bei STRD nicht kumulativ. Strategy darf ohne Zustimmung der Halter weitere Serien ausgeben, die gleich- oder vorrangig sind (ausser gegenüber STRF)^[34][55].
3. Zahlungslast. Die jährlichen Dividenden und Zinsen betragen rund 1.58 Mrd. USD (Dashboard 04./05.10.2026), nach 1.76 Mrd. USD im Juli 2026; der Rückgang stammt aus den STRC-Rückkäufen. Davon sind nur rund 35 Mio. USD Zinsen. Der Bruttogewinn der Software lag 2025 bei 328 Mio. USD, der operative Cashflow bei −67 Mio. USD. Bezahlt wird aus der Reserve, aus MSTR-Emissionen und seit Mai 2026 aus Bitcoin-Verkäufen (rund 6'948 BTC bis 09.08.2026)^[55][33].
4. Stresstest Juni 2026. Vom Hoch bis zum Tief fielen Bitcoin −53.1 % (124'753 → 58'559 USD), MSTR −82.6 % (473.83 → 82.31 USD), STRC −25.5 % (100.07 → 74.57), STRF −33.3 % (126.48 → 84.37), STRK −58.9 % (125.75 → 51.72) und STRD −47.5 % (95.25 → 50.00). Die Prämie auf den Bitcoin-Wert verschwand (Enterprise-mNAV um 1.0), das STRC-ATM wurde gestoppt, Bitcoin wurde erstmals verkauft; eine Dividende fiel nicht aus (Auswertung vacatum aus Yahoo-Tageskursen; CoinDesk, 18.06.2026^[170]; CoinDesk, 27.06.2026^[171]).
5. Rating. S&P Global Ratings stuft Strategy seit dem 27.10.2025 mit „B-“ (Ausblick stabil) ein, bestätigt im Dezember 2025. Die S&P-Studie 1981–2024 weist für „B-“ eine kumulierte Ausfallrate von 15.94 % über drei Jahre aus; eine ausgesetzte Vorzugsdividende gilt dabei nicht einmal als Default^[55][135].
6. Deckung. Der Bitcoin-Bestand deckt die Wandelanleihen bis zu einem Kurs von 7'917 USD je BTC, Wandelanleihen plus alle Vorzugsaktien bis 24'363 USD, nach Abzug von Reserve und Cash bis 17'625 USD. Die USD-Reserve reicht für rund drei Jahre Dividenden und Zinsen. Bei 30'000 USD je BTC müsste Strategy 6.35 % des Bestands pro Jahr verkaufen, um die Pflichten allein aus Bitcoin zu zahlen (Berechnung vacatum, Inputs 8-K 05.10.2026, 10-Q Q2 2026, Dashboard-API).
7. Zinsvergleich. CHF-Sparkonto (Median) 0.05 %, Säule 3a 0.175 %, Eidgenossen 3 Jahre 0.36 %, 10 Jahre 0.59 %; US-Treasury 10 Jahre 5.31 %, US-High-Yield-Index 8.13 %; Strategy-Vorzüge 9.67–13.58 %. Die Absicherung USD→CHF kostet rund 4 Prozentpunkte p.a.; ungesichert verlor der USD seit 2000 im Schnitt 2.51 % p.a. gegenüber dem CHF^{[113][123][119]}.
8. Schweizer Steuern. Die ESTV-Kursliste führt alle Ausschüttungen von STRC, STRK, STRF und STRD als normal steuerbaren Ertrag (2025 je Stück: STRC CHF 3.40, STRK 5.87, STRF 6.07, STRD 4.41), obwohl Strategy sie für die US-Steuer zu 100 % als „Return of Capital“ deklariert. Kursgewinne sind im Privatvermögen steuerfrei (Art. 16 Abs. 3 DBG), Kursverluste nicht abzugsfähig; dazu kommt die Vermögenssteuer. Ob und wie viel US-Quellensteuer die Depotbank abzieht und ob DA-1 greift, ist nicht belegt^[98][92].
9. Szenarien 06.10.2026 → 06.10.2029. Bär (BTC < 50'000 USD) 10 %, Basis (50'000–149'999) 35 %, Bulle (≥ 150'000) 55 %, als Mischung aus Optionsmarkt (40 %), Historie (35 %) und Power-Law (25 %); vorsichtige Lesart 15–20 / 30 / 50–55. Repräsentative Preise 35'000 / 95'000 / 325'000 USD. Die Wahrscheinlichkeit, dass Bitcoin unterwegs irgendwann unter 50'000 USD fällt, liegt bei rund 30 % (Bandbreite 10–45 %) (Berechnung vacatum, Daten Deribit/Yahoo/CoinMetrics vom 06.10.2026).
10. Varianten je 100'000 CHF nach Steuern (Bär / Basis / Bulle). V0 CHF-Referenz 99'730 in allen Fällen; V1 Ertrag 73'796 / 116'553 / 125'542; V2 Hebel MSTR 10'349 / 111'919 / 681'754; V3 Bitcoin direkt 36'992 / 104'862 / 359'972. Der wahrscheinlichkeitsgewichtete Erwartungswert (10/35/55) beträgt V1 117'221, V2 415'171, V3 238'385 CHF, wird aber bei V2 und V3 fast vollständig vom Bullenfall getragen. Der Mehrzins von V1 bezahlt Nachrang, Emittenten- und Pfadrisiko, nicht Sicherheit (Berechnung vacatum, Variantenmodell Fassung 1.0).

2 Was Strategy ist — Chronik 2020–2026 und Geschäftsmodell

2.1 Vom Softwarehaus zur kapitalmarktfinanzierten Bitcoin-Holding

Strategy Inc. (SEC-CIK 0001050446, Sitz 1850 Towers Crescent Plaza, Tysons Corner, Virginia) hiess bis zum 11.08.2025 MicroStrategy Incorporated und trat ab Februar 2025 als „MicroStrategy Incorporated d/b/a Strategy“ auf^[73][10]. Kotiert sind die Stammaktie MSTR und die Vorzugsaktien STRF, STRC, STRK und STRD an der Nasdaq Global Select Market, STRE an der Luxemburger Börse (Euro MTF)^[55]. Die folgende Chronik stützt sich fast vollständig auf SEC-Filings; wo nur Sekundärquellen vorliegen, ist das ausgewiesen.

Das Jahr 2026 verlief in drei Phasen: Bis Mitte Mai kaufte Strategy mit ATM-Geld aus MSTR und STRC aggressiv zu (672'500 → 843'738 BTC bis 17.05.2026), von Ende Mai bis August folgten Defensive, Bitcoin-Verkäufe und Reserveaufbau, seit Ende August wieder Kleinkäufe^[71]. Gemessen am Bestand waren die Verkäufe klein (rund 0.8 %), aber sie brechen mit dem früheren „never sell“-Narrativ, und die Verkaufsbegründung wanderte von „Dividenden zahlen“ zu „STRC zurückkaufen“^[58].

2.2 Geschäftsmodell: Software als Nebensache, Bitcoin als Bilanz, Kapitalmarkt als Motor

Strategy beschreibt sich selbst als operatives Unternehmen mit einem „different value proposition than a bitcoin investment vehicle such as a spot bitcoin ETP“^[34]. Das Softwaregeschäft (Business Intelligence) setzte 2025 477.2 Mio. USD um, davon 175.7 Mio. USD Abo-Dienste, bei einem Bruttogewinn von 327.8 Mio. USD und einem operativen Cashflow von −67.2 Mio. USD; im ersten Halbjahr 2026 waren es 246.7 Mio. USD Umsatz und +9.85 Mio. USD operativer Cashflow^[33][54]. Diese Grössen sind gegenüber den rund 1.58 Mrd. USD jährlicher Dividenden und Zinsen eine Fussnote; das Modell lebt vom Kapitalmarkt. Im 10-K steht es ohne Umschweife: Strategy erwartet, „cash proceeds from sales of our class A common stock under our ATM, cash we hold in the USD Reserve and cash proceeds from additional equity or debt financings (including, but not limited to, ATMs of our STRC Stock, STRK Stock, or STRD Stock …)“ zu verwenden, „to pay our expenses and satisfy our liquidity needs that are in excess of our operating cash flows“^[34].

Den Begriff „Digital Credit“ definiert Strategy selbst als Sammelname für die 2025 strukturierten fünf Vorzugsaktienklassen, „which provide differentiated indirect economic exposure to our class A common stock and bitcoin holdings“^[34]. Michael Saylor formulierte es im September 2026 als Dreiklang „$STRC is Digital Credit. $IBIT is Digital Capital. $MSTR is Digital Equity“ (Wortlaut nur aus einem Snippet belegt; X/Saylor, ca. 26.09.2026^[87]). Das quantitative Ziel lautet seit 2026 nicht mehr „42/42“, sondern Verdoppelung der Bitcoin pro Aktie (BPS) in sieben Jahren über den Verkauf von Digital Credit im Umfang von „10-20% of BTC Reserves annually“, „when market conditions are attractive“^[56][62]. Die älteren Kapitalpläne sind nur bis Juli 2025 dokumentiert: „42/42 Capital Raising Plan – 38% Complete … $42B Equity / $42B Fixed Income … $84B“^[17]; „84/84“ kommt in keinem EDGAR-Filing vor (EDGAR-Volltextsuche von vacatum, 06.10.2026, null Treffer).

Die Grössenordnung der Kapitalaufnahme ist historisch: 25.3 Mrd. USD im Jahr 2025, „Largest US equity issuer in FY2025, representing ~8% of total US equity issuance“, darunter fünf Vorzugsaktien-IPOs mit 5.5 Mrd. USD Bruttoerlös^[33]. Die Bitcoin-Käufe 2025 (225'030 BTC für 22.467 Mrd. USD, Durchschnitt 99'840 USD) wurden laut 10-K netto so finanziert: Wandelanleihe 2030B 1.99 Mrd., STRF 1.18, STRC 2.63, STRE 0.699, STRK 1.22, STRD 1.16 und Klasse-A-ATM 13.59 Mrd. USD^[34]. 2026 kamen bis zum 23.08. weitere 20.319 Mrd. USD dazu (Stammaktien 12.796 Mrd., Vorzugsaktien 7.524 Mrd.)^[62]; seither flossen netto nur noch rund 0.86 Mrd. USD über das MSTR-ATM (24.–30.08. 602.8 Mio., 21.–27.09. 246.2 Mio., 01.–04.10. 15.7 Mio. USD; Summe vacatum aus den 8-Ks, Brutto- und Nettobasis gemischt).

Quellen: Q1-PR 05.05.2026^[43], Q2-PR 30.07.2026^[54]. Seit Juli 2026 wurden keine STRC-Aktien mehr emittiert; die ATM-Kapazität von STRC blieb bei 17'510.8 Mio. USD, jene von MSTR betrug am 04.10.2026 noch 18'828.7 Mio. USD, dazu STRF 1'619.3, STRK 2'100.0 und STRD 4'014.8 Mio. USD; für STRE gibt es kein US-ATM^[71]. Wichtig für das Verständnis der zweiten Jahreshälfte: Der MSTR-ATM-Erlös floss nicht mehr primär in Bitcoin, sondern in die USD-Reserve (z. B. 650 Mio. USD in der Woche bis 09.08.), in STRC-Rückkäufe und nur zum Teil in BTC-Käufe^[58].

Die Emissionsregeln hat Strategy an die eigene Kennzahl mNAV gekoppelt. Nach der bis Juli 2026 gültigen Definition galt: „Below 2.5x mNAV: Strategy will tactically issue common equity … (1) pay interest … (2) fund preferred equity dividends …; 2.5x to 4.0x mNAV: … opportunistically issue … to acquire bitcoin; Above 4.0x mNAV: … actively issue“, ergänzt um „Below 1.0x mNAV Strategy will consider issuing credit to rep[urchase]…“^[25][20]. Für die Reserve selbst nennt die Präsentation vom 01.12.2025 die Regel „Above 1x mNAV: Issue Common Equity / Below 1x mNAV: Sell Bitcoin, Sell Bitcoin Derivatives“^[29]. CEO Phong Le nannte im Q1-Call eine Akkretionsschwelle für MSTR-Verkäufe von „about 1.22x“^[89]. Das ist der Kern der Reflexivität, die Kritiker und Strategy gleichermassen beschreiben: Solange die Aktie über dem Bitcoin-Wert handelt, erhöht jede Emission den Bitcoin-Bestand je Aktie; fällt sie darunter, kehrt sich der Mechanismus um, und die Dividenden müssen aus der Reserve, aus verwässernden Emissionen oder aus Bitcoin-Verkäufen bezahlt werden. Genau das geschah zwischen Juni und August 2026.

Die Governance ist auf Saylor zugeschnitten. Er hält 372'575 Klasse-A- und 19'616'680 Klasse-B-Aktien (10 Stimmen je Aktie), wirtschaftlich 4.8 % „as converted“, aber 32.9 % der Stimmrechte (Stand Proxy vom 05.10.2026); im April 2026 waren es 37.6 %, per 30.06.2026 laut 10-Q 35.8 %. Die Quote sinkt mit jeder ATM-Emission^[72][41][55]. Saylor ist Executive Chairman, Phong Le President & CEO, Andrew Kang EVP & CFO und seit 30.06.2026 zusätzlich Principal Accounting Officer, Thomas C. Chow EVP & General Counsel seit 01.12.2025^[34][52]. Ein Detail mit Signalwirkung: Insider verkauften 2024–2026 laufend Klasse-A-Aktien (Saylor 2024 rund 410.8 Mio. USD im 10b5-1-Plan, 2025/26 keine Verkäufe; Le 2026 rund 12.6 Mio. USD; Kang 2026 5.6 Mio. USD; Shao 2025 rund 66.4 Mio. USD) und kauften teilweise Vorzugsaktien (Le 2025/26 rund 2.7 Mio. USD STRF/STRC/STRD, Briger 2025 220'000 STRC für rund 19.8 Mio. USD) (Auswertung vacatum aus 297 Form-4-Meldungen; SEC EDGAR Form 4^[75]).

3 Die Bilanz in Zahlen (Stand 04./05.10.2026)

3.1 Bitcoin-Bestand, Einstand und die Verkäufe 2026

Am 4. Oktober 2026 hielt Strategy 848'000 BTC (Dashboard: 848'000.3, das sind 4.0381 % des Maximalangebots) zu Anschaffungskosten von 63.97 Mrd. USD, im Durchschnitt 75'440.7 USD je BTC, Gebühren eingeschlossen. Vom 1. bis 4. Oktober kaufte Strategy 334 BTC für 28.7 Mio. USD (Ø 85'838.8 USD), finanziert mit 15.7 Mio. USD aus MSTR-Verkäufen und 13.0 Mio. USD „USD Cash“^[71][77]. Beim Kurs von rund 86'000 USD lag der Bestand am Stichtag wieder im Buchgewinn; am 30.06.2026 (58'714 USD) hatte er rund 22 % unter dem Einstand gelegen^[55].

Strategy hat „in every quarter since Q3 2020 – 113 acquisitions“ Bitcoin gekauft; 2025 wurden 225'030 BTC für 22.467 Mrd. USD erworben und keine verkauft (447'470 + 225'030 = 672'500, der Roll-forward weist keine Verkaufszeile aus); im ersten Halbjahr 2026 kamen 174'895 BTC dazu (Q1 89'599 für 7.251 Mrd. USD, Q2 85'296 für 6.421 Mrd. USD)^[56][34][55]. Netto wuchs der Bestand 2026 bis zum 04.10. um 175'500 BTC (Dashboard btcAcquiredYtd 175'500.3), brutto wurden rund 182'450 BTC gekauft (Rechnung vacatum).

Die Verkäufe 2026 sind aus den Einzel-Filings rekonstruiert. Die Summe beträgt rund 6'948 BTC für rund 432 Mio. USD zwischen dem 26.05. und dem 09.08.2026 (Rechnung vacatum aus den 8-Ks und dem 10-Q; eine frühere Teilrechnung erfasste nur die Summe bis 24.07.2026 von rund 3'650 BTC):

Das 10-Q weist für Q2 2026 1'395 verkaufte BTC aus (Erlös 83.2 Mio. USD, 59'663 USD/BTC, Kostenbasis 168.1 Mio. USD), also die 32 vom Mai plus die 1'363 vom Monatsende; das Deck vom 03.08.2026 zeigt „BTC Sale 3,588 Fund Pref Dividends (Jul 5)“ zu 60'196 USD mit einem realisierten Verlust von 203 Mio. USD, das entspricht 1'363 + 2'225, aber die Datumszuordnung im Deck weicht von der Quartalszuordnung im 10-Q ab (unsicher bei der genauen Datierung)^[55][56]. Laut Q2-Medienmitteilung hatte Strategy bis zum 30.07.2026 „approximately $218.4 million of bitcoin year to date 2026“ verkauft, „to fund a portion of our preferred stock dividends“^[54]. Die Verkäufe erfolgten unter dem eigenen Einstand von rund 75'500 USD; das Deck rechnet mit einem Steuervorteil von „$5.4B Tax Benefit“ bei einem Kurs von 60'000 USD und 29 % Steuersatz, der nur gegen künftige Kapitalgewinne nutzbar ist^[56]. Die 8-Ks vom 17.08., 24.08., 08.09. und 14.09.2026 melden ausdrücklich Wochen ohne Kauf und ohne Verkauf; seit dem 24.08.2026 wird wieder gekauft (4'603 BTC bis 30.08., 950 am 21.09. aus „USD Cash“, 1'665 bis 27.09., 334 bis 04.10.)^[63][67][69].

Alle Bitcoin waren per 30.06.2026 und 31.12.2025 unbelastet: „all of which were unencumbered as of such dates“; Handelskredite mit Pfandrecht gab es per 30.06.2026 keine („neither the Company nor MacroStrategy had any outstanding trade credits payable“)^[55]. Die Kapitalstrategie behält sich aber ausdrücklich vor, „capital raising transactions that are secured, directly or indirectly, by our assets, including bitcoin“ einzugehen, „strategies intended to generate income streams … using our bitcoin holdings“ zu verfolgen und „periodically sell bitcoin“^[55]. Hinweise auf tatsächlich abgeschlossene Bitcoin-Derivate oder Ausleihungen fand vacatum in den geöffneten Filings nicht.

3.2 Verwahrung

Die Bitcoin liegen bei drei US-Verwahrern, die laut Strategy weder FDIC- noch SIPC-Mitglieder sind; im Konkurs eines Verwahrers könnte Strategy „treated as a general unsecured creditor“ werden^[34]. Wörtlich aus dem 10-Q: „Our current custodians are Anchorage Digital Bank N.A. …, Coinbase Custody Trust Company, LLC …, and Fidelity Digital Assets, NA … Our custodial services contracts do not restrict our ability to reallocate bitcoin among custodians, and our bitcoin holdings may be concentrated with a single custodian from time to time.“ Keiner der Verwahrer hat Sub-Custodians ernannt, keiner ist eine nahestehende Partei; Strategy erwäge „alternative custody arrangements, including self-custody“^[55].

Quellen: 10-K FY2025^[34], 10-Q Q2 2026^[55]. Die Verwahrgebühren betrugen 4.24 Mio. USD in Q2 2026 und 8.15 Mio. USD im ersten Halbjahr^[55]. Die Verteilung per 30.09.2026 erscheint erst mit dem 10-Q Q3.

3.3 Wandelanleihen

Ausstehend sind sechs unbesicherte Wandelanleihen mit zusammen 6.71 Mrd. USD Nennwert (Dashboard debt 6'714 Mio. USD), alle privat nach Rule 144A nur an Qualified Institutional Buyers platziert. Dazu kommen „Other long-term secured debt“ von 39.8 Mio. USD (ein Darlehen von 2022 über 11.1 Mio. USD zu 5.2 %, fällig Juni 2027, „secured by certain non-bitcoin assets“, und eine Kreditlinie von 2025 über bis zu 31.1 Mio. USD für einen Anlagekauf); total „approximately $6.75 billion in aggregate principal amount of outstanding indebtedness, all of which ranks senior to our Preferred Stock and our common stock“^[55][78].

Quelle: 10-Q Q2 2026, Note 6^[55]; die Ausgabedaten (März, Juni, September und November 2024, Februar 2025) stammen aus derselben Note und den jeweiligen 8-Ks^[7][11]. Strategy darf eine Tranche vorzeitig zu 100 % plus Zinsen kündigen, „if the last reported sale price of the Company's class A common stock has been at least 130% of the conversion price … for at least 20 trading days … during any 30 consecutive trading day period“; die Anleger haben ein „noncontingent right to require the Company to repurchase for cash all or any portion … at a repurchase price equal to 100% of the principal amount“ am Put-Datum und zusätzlich bei einem „fundamental change“. Die Anleihen sind „senior unsecured obligations … effectively junior … to any of the Company's secured indebtedness … and structurally junior to all indebtedness and other liabilities … of the Company's subsidiaries“^[55]. Am 19.05.2026 kaufte Strategy 1.50 Mrd. USD der 2029er-Anleihe für 1.38 Mrd. USD zurück (Gewinn aus Schuldentilgung 113.9 Mio. USD), finanziert „with the use of cash reserves“; die 2027er-Anleihe (1.05 Mrd. USD, 0 %) war bereits im ersten Quartal 2025 „redeemed or converted“^[55][46]. Beim MSTR-Kurs von 164.43 USD liegen nur die Tranchen 2030A (149.77) und 2028 (183.19) in der Nähe ihres Wandelpreises; die übrigen sind faktisch Anleihen, die die Gläubiger am Put-Termin zu 100 % zurückgeben können. Der nächste Put-Termin ist der 15.09.2027 (1.01 Mrd. USD), 2028 folgt ein Block von rund 4.1 Mrd. USD (2030B, 2029, 2030A, 2031). Diese Termine liegen im Anlagehorizont bis 2029 und konkurrieren mit den Vorzugsdividenden um die Reserve; die „USD Duration“-Kennzahl von Strategy „assumes no use of USD Reserve funds for satisfaction of other financial obligations …, including put rights and maturities on our convertible debt“^[56]. Eine Anpassung der Wandelpreise nach Juni 2026 fand vacatum nicht; die aktuellen Kurse und ISINs der Anleihen wurden nicht erhoben.

3.4 Vorzugsaktien

Alle fünf Serien sind „Series A Perpetual“, in der Bilanz als Mezzanine Equity geführt (Buchwert 14.44 Mrd. USD, Liquidationspräferenz 15.46 Mrd. USD per 30.06.2026). Aktuell gilt das Notional von 13'946 Mio. USD per 05.10.2026 (Dashboard); der Rückgang gegenüber Juni stammt aus den STRC-Rückkäufen (10.49 → 8.99 Mrd. USD) und der Umrechnung von STRE^[55][80].

Quellen: 10-Q Q2 2026, Note 10^[55]; IPO-8-Ks^{[13][19][28][10][15]}; DEF 14A 05.10.2026^[72]; Dashboard-API^[79]. Der STRC-Bestand per 05.10.2026 ergibt sich exakt aus 104'894'705 Aktien per 30.06. minus 15'041'124 zurückgekaufte Aktien (Summe der Wochenmeldungen 20.07.–04.10.2026) und stimmt mit dem Dashboard-Notional überein (Rechnung vacatum). Die STRE-Umrechnung des Dashboards (871.95 Mio. USD für 775 Mio. EUR, also rund 1.125 USD/EUR) ist bezüglich Währung nicht eindeutig belegt.

Quellen: wöchentliche 8-Ks vom 27.07.^[53], 03.08.^[57], 10.08.^[58], 17.08.^[60], 24.08.^[61], 31.08.^[63], 08.09.^[65], 14.09.^[66], 21.09.^[67], 28.09.^[69], 05.10.2026^[71]; Durchschnittspreise Rechnung vacatum. Das Rückkaufprogramm für Vorzugsaktien wurde am 08.09.2026 von 1.0 auf 2.0 Mrd. USD erhöht; am 04.10.2026 waren noch 547.2 Mio. USD frei. Das MSTR-Rückkaufprogramm über 1.0 Mrd. USD (29.06.2026) ist unbenutzt^[65][71]. Am 23.03.2026 wurde die Zahl genehmigter STRC-Aktien von 70'435'353 auf 282'556'565 erhöht und jene der STRK-Aktien von 269'800'000 auf 40'270'744 gesenkt^[36]. Seit STRE (November 2025) gab es keine neue Serie; im 8-K-Bestand 2026 erschien kein neues Certificate of Designations für eine neue Serie, nur die Neufassung des STRC-CoD (15.06.2026) und die STRK-Ratifizierung^[50].

3.5 USD-Reserve und „USD Cash“

Die USD-Reserve wurde am 01.12.2025 mit 1.44 Mrd. USD aus MSTR-ATM-Verkäufen „at an average mNAV of 1.17x“ geschaffen, „to support the payment of dividends on its preferred stock and interest“, mit dem Ziel „at a minimum of 12 months of Dividends … with the goal of ultimately covering 24+ months“^[29]. Seit Juni 2026 gilt eine Board-Policy: „the USD Reserve may be used only to support the payment of preferred stock dividends and interest expense … and any other use requires board authorization. The policy also requires us to maintain a minimum USD Reserve equal to at least 12 months of our current expected annual preferred stock dividend payments and interest expense“; die Reserve wird „in a segregated account or accounts“ gehalten, ist aber „not subject to any contractual mandate or lien“ und wird „generally invested in money market funds and other interest-bearing instruments“ (Zinsertrag H1 2026: 32.5 Mio. USD)^[55]. Gespeist wurde sie „by using the proceeds of the sale of class A common stock under our ATM and sales of bitcoin“ (ebd.). Seit dem 24.08.2026 führt Strategy zusätzlich „USD Cash“, „a separately designated pool of U.S. dollar liquidity … for general Bitcoin Treasury Company purposes, which may include acquiring bitcoin, paying declared cash dividends … repurchasing … MSTR Stock or preferred stock, repaying, repurchasing or redeeming … convertible notes, increasing the USD Reserve“^[61].

In der Woche bis zum 04.10.2026 verwendete Strategy „$154.1 million of USD Cash to fund repurchases of STRC Stock and $13.0 million of USD Cash to fund purchases of bitcoin“ sowie „$142.5 million of the USD Reserve to fund dividends on its preferred stock and interest“^[71]. Zwei Einordnungen von vacatum: Erstens ist die Policy eine Board-Policy und kein Vertrag; im Mai 2026 wurde die Reserve faktisch für den Anleihenrückkauf genutzt und fiel auf rund ein halbes Jahr Deckung, allerdings vor Inkrafttreten der formellen Policy (Juni 2026). Zweitens rechnet das Dashboard seine „43.35 Monate“ offenbar auf Basis von Reserve plus USD Cash (1'580.8 / 12 × 43.35 = 5.71 Mrd. = 4.88 + 0.83); nur mit der Reserve sind es rund 37 Monate (eigene Rechnung, unsicher bezüglich der Dashboard-Definition). Bilanziell wies Strategy per 30.06.2026 flüssige Mittel von 1'711.8 Mio. USD und kurzfristige Anlagen von 736.1 Mio. USD aus (31.12.2025: 2'301.5 Mio. bzw. null; 31.12.2024: 38.1 Mio. USD)^[54][33]; der Stand per 30.09.2026 folgt mit dem 10-Q Q3.

3.6 Jährliche Zahlungspflichten: 1.76 → 1.58 Mrd. USD

Das 10-Q nennt per 30.06. und 24.07.2026 „current expected annual preferred stock dividend payments and interest expense … approximately $1.76 billion, in aggregate (… in the case of STRC Stock, assuming a dividend rate of 12.00% per annum)“^[55]. Das Dashboard weist am 06.10.2026 totalAnnualDividends von 1'580'838'586.5 USD aus, dazu usdMonthsOfDividends 43.35, btcYearsOfDividends 46.14 und totalYearsOfCoverage 49.76^[77]. Dieser Bericht verwendet 1.58 Mrd. USD als aktuellen Wert. Der Rückgang um rund 180 Mio. USD erklärt sich fast vollständig aus den STRC-Rückkäufen: 15.04 Mio. Aktien × 100 USD × 12 % ≈ 180 Mio. USD weniger Dividende pro Jahr (Rechnung vacatum). Die Nachrechnung mit den Notionals vom 05.10.2026 trifft den Dashboard-Wert:

Eigene Rechnung von vacatum aus 10-Q Q2 2026^[55] und Dashboard-API^[80]. Das Variantenmodell (Abschnitt 9) rechnet mit 1'615.4 Mio. USD, weil es den Dashboard-Wert als reine Dividendensumme liest und die Coupons von 34.6 Mio. USD noch einmal addiert; die Abweichung von rund 2 % liegt innerhalb der Modellunsicherheit und wirkt im Bärenszenario leicht konservativ. Eine Erhöhung des STRC-Satzes um 50 Basispunkte würde die jährliche Last um rund 52.4 Mio. USD erhöhen^[55]. Tatsächlich bar bezahlt wurden im ersten Halbjahr 2026 629.2 Mio. USD Dividenden (STRF 64.2, STRC 394.3, STRE 44.5, STRK 56.1, STRD 70.1; Q2 allein 400.2 Mio. USD) und 17.3 Mio. USD Zinsen; die Vorzugsdividenden in der Erfolgsrechnung betrugen 381.4 Mio. USD für 2025 und 630.2 Mio. USD für das erste Halbjahr 2026, kumuliert bis 26.07.2026 rund 1.06 Mrd. USD^[55][54].

3.7 Aktienzahl und Verwässerung

Am Record Date 25.09.2026 waren 402'337'658 Klasse-A- und 19'640'250 Klasse-B-Aktien ausstehend; die Beteiligungstabelle der Proxy basiert auf 400'856'753 Klasse-A-Aktien per 15.09.2026^[72]. Frühere Stände: 292.4 Mio. Klasse A per 31.12.2025, 314'112'458 per 13.02.2026, 351.96 Mio. per 30.06.2026, 364'585'501 per 24.07.2026^[34][55]. Das ist ein Anstieg von +38 % in neun Monaten (Rechnung vacatum) und von 76 Mio. (Q2 2020) auf 314 Mio. (12.02.2026), also +313 %, laut Fortune^[187]. Klasse-B-Aktien haben zehn Stimmen und sind 1:1 wandelbar; Optionen bestanden per 30.06.2026 über 3'176'105 Stück zu durchschnittlich 43.72 USD; die „Assumed Diluted Shares Outstanding“ (alle Wandelanleihen und STRK als gewandelt gerechnet, „not calculated using the treasury method“) betrugen per 30.06.2026 rund 401.3 Mio., das Dashboard impliziert am 05.10.2026 451.7 Mio. (satsPerShare 187'748)^[55][77]. Nach dem 25.09.2026 wurden laut 8-K vom 05.10. weitere 92'894 Aktien über das ATM verkauft; einen Stand per 04.10.2026 gibt es nicht. Die Marktkapitalisierung ergibt sich aus 421.98 Mio. Aktien × 164.43 USD = rund 69.4 Mrd. USD (Dashboard marketCap 69'401 Mio. USD bei 422.07 Mio. Aktien), der Bitcoin-Bestand war zu 85'787 USD rund 72.7 Mrd. USD wert (Dashboard btcNav 72'945 Mio. USD bei 86'021 USD) (Rechnung vacatum; Dashboard-API^[78]).

3.8 Kennzahlen: mNAV mit Definitionswechsel, BTC Yield, BTC Rating

Strategy hat mNAV per 23.07.2026 neu definiert. Alt (bis 22.07.2026): „the Company's enterprise value (as we define it) divided by Bitcoin NAV“, wobei der Enterprise Value „the total market value of all outstanding MSTR common stock … (B) the aggregate principal amount of the Company's indebtedness and (C) the aggregate notional value of the Company's outstanding perpetual preferred stock, less (D) the Company's most recently reported cash balance value“ ist^[29]. Neu: „the market price per share of the Company's class A common stock … divided by … the Company's Net Bitcoin Per Share (in USD)“, wobei Net BTC die Bitcoin abzüglich der Out-of-the-Money-Wandelanleihen und der Vorzugsaktien plus USD-Reserve sind; „Prior to July 23, 2026, the Company's use of the term mNAV referred to a different metric so references to the Company's mNAV calculated prior to that date are not comparable“; die Rechnung „does not, however, account for certain liabilities, such as deferred tax, operating lease, legal contingencies“^[56].

Die Monatsreihe von vacatum (Quartalsstände aus allen 10-Q/10-K seit Q3 2020, dazwischen interpoliert; Schulden, Vorzugsaktien und Cash aus den XBRL-Companyfacts) zeigt das EV-mNAV bei 3.25 (09/2020), 2.11 (12/2020), 1.43 (12/2021), 1.81 (12/2022), 1.61 (12/2023), 2.40 (09/2024), 1.87 (12/2024), 1.95 (06/2025), 1.46 (09/2025), 1.04 (12/2025), 1.14 (03/2026), 1.05 (06/2026), 1.02 (07/2026) und 1.16 am 05.10.2026; die Eigenkapital-Prämie allein (Börsenwert / BTC-NAV) liegt seit November 2025 unter 1 (06/2026: 0.65; 05.10.2026: 0.95), weil Wandelanleihen und Vorzugsaktien von zusammen 20.7 Mrd. USD vor dem Eigenkapital stehen^[74]. Die Methodenprüfung ergibt für den 05.10.2026 exakt den Dashboard-EV (84'350 = 69'401 + 6'714 + 13'946 − 5'711); dass das Dashboard dennoch 1.21 meldet, dürfte an der Verwendung der „Assumed Diluted Shares“ liegen (unsicher, Definition nicht in einer Quelle gesehen). Weitere Dashboard-Werte vom 05.10.2026: netBtcPerShareUsd 136.29, netSatsPerShare 158'442, debtByBN 1.375 % ((6'714 − 5'713) / 72'945), prefByBN 19.1 %, debtPrefByBN 28.3 %^[77].

BTC Yield, BTC Gain, BTC $ Gain. Definitionen wörtlich aus der Q2-Medienmitteilung: „BTC Yield represents the percentage change in BPS (in Sats) from the beginning of a period to the end of a period“; „BTC Gain represents the gross number of bitcoins held by the Company at the beginning of a period multiplied by the BTC Yield“; „BTC $ Gain represents the dollar value of the BTC Gain … multiplying the BTC Gain by the market price of bitcoin as reported on the Coinbase exchange“. Seit dem 01.01.2026 gilt eine neue Methodik: „Under the prior methodology, BTC Yield used BPS at the beginning of the measurement period as the denominator … Under the updated methodology …, BTC Yield uses BPS at the beginning of the reference period as the denominator“, Teilperioden summieren sich neu zum Jahreswert. Strategy schreibt selbst, die KPIs „do not take into account that the Company's assets, including its bitcoin, are subject to … all of the Company's existing and future liabilities … and the preferential rights of the Company's preferred stockholders“^[54].

Der negative BTC Gain bedeutet: 2026 sind die Assumed Diluted Shares schneller gewachsen als der Bitcoin-Bestand. Das 10-Q nennt als Gründe „sales of our class A common stock for purposes other than purchasing bitcoin … including for funding the USD Reserve and paying for dividends“, die Verkäufe von 1'395 BTC und den Wegfall der Wandlungsverwässerung beim 2029er-Rückkauf^[55].

Amplification, Net Leverage, BTC Rating, BTC Credit, ARR-Schwellen. Amplification ist seit dem 23.07.2026 „the Company's BTC Reserve; divided by its Net Reserve“ (1.51x am 27.07., 1.30x am 21.08., 1.2406x am 06.10.2026); Net Leverage ist „the sum of our notional debt outstanding less the USD Reserve, divided by the value of our BTC Reserve“ (5.4 % am 27.07.2026). BTC Rating ist für ein Instrument „the ratio of (i) our BTC Reserve to (ii) the sum of the notional values of the instruments being rated and all instruments that are senior to [it]“, für MSTR „the sum of the BTC Reserve, less all Debt, less all Pref, plus the USD Reserves, to (ii) MSTR's Market Cap“, mit dem Hinweis „does not represent a rating from any rating agency“; BTC Credit ist der Kreditspread „–ln(1 – BTC Risk) ÷ Duration“ bei Modellannahmen von 40 % Bitcoin-Volatilität und 0 % Bitcoin-ARR^[56][77].

Quellen: FWP 03.08.2026^[56] (Tabelle vom 27.07.2026), Dashboard-API str*KpiData^[79] (05.10.2026). Vacatum reproduziert die „BTC Floor“-Werte auf ±3 USD, indem es Wandelanleihen plus kumuliert vorrangige Vorzugsaktien minus Reserve und USD Cash durch 848'000 BTC teilt (STRF 2'694, STRC 13'290, STRE 14'318, STRK 15'971, STRD 17'625 USD). Die drei ARR-Schwellen definiert Strategy so: „BTC Breakeven ARR represents the ratio of Annual Int + Div to the BTC Reserve“; „BTC Floor ARR represents the lowest constant BTC ARR over the weighted average duration of our credit structure that maintains 1.0x coverage of our Net Debt and Pref through our BTC Reserve, after funding interest expense and preferred dividends … Below the BTC Floor ARR, Strategy may need to consider restructuring its obligations“; „BTC Hurdle ARR represents Strategy's current effective cost of credit“^[56]. Werte: Hurdle ARR 10.8 % (30.07.2026), 10.74 % (23.08.), 10.6283 % (06.10.); Breakeven ARR 2.63 % (23.08.), 2.1672 % (06.10.); Floor ARR −15.64 % (23.08.), btcFailureArr −17.5705 % (06.10., vermutlich identisch mit der Floor ARR, unsicher); totalDuration 6.37^[54][62][77]. CFO Kang sagte im Q1-Call: „even after a 91% Bitcoin price decline to roughly about $7,300 per Bitcoin, our Bitcoin reserve would still be sufficient to cover our net debt at a 1x BTC rating“, „The $64 billion of BTC reserves adds an additional 43 years of coverage“, „Bitcoin would need to grow by only 2.3% annually for the reserve growth to cover our current obligations“; Saylor: „The BTC breakeven ARR … is 2.27%“^[89]. Am 29.09.2026 nannte Saylor „net reserves of over $57 billion“ per 25.09.2026, ein „BTC Rating of 6.3x for STRC“ und eine „BTC Breakeven Rate of approximately 2.29%“^[88]. Die älteren Kreditbegriffe vom 01.12.2025 („BTC Base Level“ 10'400 USD, „BTC Escape Velocity“ 10.3 %, „BTC Cruise Speed“ 1.4 %, „BTC Stall Speed“ −19 %) wurden offenbar durch die ARR-Begriffe ersetzt (unsicher, ob offiziell abgelöst)^[29]. Eine Ergebnis- oder KPI-Guidance für 2026 gibt es nicht; für 2025 lautete sie ursprünglich (Annahme BTC 150'000 USD) Operating Income rund 34 Mrd. USD, Net Income 24 Mrd. USD, EPS 80 USD, revidiert am 01.12.2025 auf Operating Income (7.0) bis 9.5 Mrd. USD; erreicht wurden ein Operating Loss von 5.44 Mrd. USD und ein Net Loss von 3.85 Mrd. USD^[25][29][33].

3.9 Finanzergebnisse FY2024 bis Q2 2026, Q3-Vorabschätzung, Steuern

Quellen: FY2025-PR^[33] (die FY2024-Spalte ist dort als „Derived from audited financial statements“ bezeichnet), 10-K FY2025^[34], Q1-PR^[43], Q2-PR^[54], 10-Q Q2 2026^[55]. Q4 2025 allein: Nettoverlust 12.44 Mrd. USD, unrealisierter Verlust 17.44 Mrd. USD; die Umstellung auf ASU 2023-08 per 01.01.2025 hob den Buchwert kumulativ um 17.88 Mrd. USD (von 23.909 auf 41.790 Mrd. USD) an, nachdem bis Ende 2024 Impairments von 4.06 Mrd. USD aufgelaufen waren^[33][34]. Zinsaufwand H1 2026: 31.9 Mio. USD, Zinsertrag 32.5 Mio. USD, netto +0.6 Mio. USD; Gewinn aus Schuldentilgung Q2 2026: 113.9 Mio. USD^[55].

Quellen: Q2-PR^[54], 10-K FY2025^[34]. Für Q2 2026 wurde eine volle Wertberichtigung auf latente Steueraktiven gebildet, weil „the cost basis of the bitcoin held by Strategy exceeded the fair value“^[52].

Q3-2026-Vorabschätzung (ungeprüft): „Strategy estimates that, for the three months ended September 30, 2026, it had: •$20.91 billion gain on digital assets; and •$1.88 billion associated deferred tax expense. … as of September 30, 2026 … •$70.82 billion digital asset carrying value; and •$1.88 billion net deferred tax liability“. Das Steueraktivum von 4.12 Mrd. USD per 30.06.2026 wurde aufgelöst, „reducing Strategy's estimated deferred tax expense from approximately $6.00 billion to $1.88 billion“; „KPMG LLP, has not audited or reviewed … such financial information“^[71]. Rechnerisch impliziert der Buchwert einen Bitcoin-Kurs von rund 83'550 USD am 30.09.2026 (70.82 Mrd. / 847'666), und das unrealisierte Ergebnis 2026 YTD liegt bei rund −1.86 Mrd. USD (−22.77 + 20.91) (Rechnung vacatum). Der Q3-Bericht selbst war am Stichtag nicht veröffentlicht.

CAMT und US-Steuerstatus der Ausschüttungen. Laut 10-Q „issued interim guidance“ das US-Finanzministerium am 30.09.2025, „which, in relevant part, clarifies that a corporation may disregard unrealized gains and losses on its digital asset holdings when computing … AFSI … for purposes of determining whether it is subject to the 15% corporate alternative minimum tax“; Notice 2026-7 (Februar 2026) brachte weitere Interim Guidance. Strategy erwartet keine CAMT auf unrealisierte Bitcoin-Gewinne, „However, if the Interim Guidance is revoked or if the proposed or final regulations … do not provide for this or similar relief, we could become subject to the CAMT in the future“^[55][138]. Für die Ausschüttungen gilt US-seitig: „100% of distributions paid during calendar year 2025 on its preferred equity instruments were treated as a nontaxable return of capital“, und Strategy „expects the distributions paid on its preferred equity instruments to be treated as non-taxable return of capital ('ROC') for the foreseeable future (i.e., ten years or more)“^[32][54]. Was das für die Schweizer Steuer bedeutet, behandelt Abschnitt 8: Die ESTV-Kursliste folgt dieser Einstufung nicht.

4 Die Produkte im Einzelnen

Für Anleger gibt es sechs Gattungen: die Stammaktie MSTR (Klasse A), vier an der Nasdaq kotierte ewige Vorzugsaktien (STRF, STRC, STRK, STRD), die in EUR denominierte STRE an der Luxemburger Börse und sechs Wandelanleihen, die nur an qualifizierte institutionelle Anleger verkauft wurden^[55]. Die Rangfolge bei Liquidation lautet laut 10-Q „from highest to lowest … STRF Stock, STRC Stock, STRE Stock, STRK Stock, and STRD Stock“, alle hinter den rund 6.75 Mrd. USD Schulden; das Investor Briefing vom 23.08.2026 formuliert für STRC: „STRC ranks behind debt, subsidiary liabilities and STRF, but ahead of Strategy's current STRE, STRK, STRD and common equity“^[55][62]. Vacatum hat die Certificates of Designation nicht selbst gelesen; die Dividenden-Rangfolge zwischen STRC und STRE ist nur indirekt belegt (über die Nachzahlungsregel bei STRE), und die genauen Definitionen von „Tax Event“ und „Fundamental Change“ stammen aus den 8-K-Zusammenfassungen. Alle Kurse in diesem Abschnitt sind Schlusskurse vom 05.10.2026 (Yahoo Finance Chart-API, geprüft gegen das Strategy-Dashboard „timeStamp 10/05/2026 04:00 PM“ und gegen api.nasdaq.com)^[144][147].

Eine Mechanik teilen STRF, STRC, STRE und STRD (STRK seit dem Amendment vom 07.07.2025): Die Liquidationspräferenz je Aktie ist „the greatest of (i) the Stated Amount; (ii) in the case of any business day with respect to which Strategy has, on such business day or on any business day during the ten trading day period preceding such business day, executed any sale transaction to be settled by the issuance of [the series] …, an amount equal to the Last Reported Sale Price … on the trading day immediately before …; and (iii) the arithmetic average of the Last Reported Sale Prices … for each trading day of the ten consecutive trading days immediately preceding such business day“^[13]. Bei Kursen unter 100 gilt also der Nennwert. Stimmrechte bestehen nur bei bestimmten Statuten- oder CoD-Änderungen, Fusionen und ähnlichen Fällen; ein Recht auf einen Verwaltungsratssitz bei Nichtzahlung haben nur STRF und STRK: „Holders of STRC Stock, STRE Stock and STRD Stock do not have the right to elect any directors … upon non-payment of regular dividends“^[55].

4.1 MSTR — die Stammaktie als gehebelter Bitcoin-Anspruch

Konditionen und Rang. Klasse-A-Stammaktie (ISIN US5949724083, Valor 1465124, Nennwert 0.001 USD) an der Nasdaq Global Select Market, eine Stimme je Aktie; Klasse B (nicht kotiert, 10 Stimmen, 1:1 wandelbar) hält fast ausschliesslich Saylor. MSTR zahlt keine Dividende (Kursliste 2025: eine Zahlung mit Wert 0) und steht im Rang hinter allen Schulden und allen fünf Vorzugsserien^[98][55]. Die Aktie ist seit Dezember 2024 im Nasdaq-100 (nur sekundär belegt), nicht im S&P 500 und wegen der GAAP-Verluste seit Q4 2025 dafür formell nicht aufnahmefähig (Regel: „positive GAAP net income from continuing operations in both the most recent quarter and the sum of the most recent four quarters“; Summe Q4/25–Q2/26 rund −33 Mrd. USD) (CryptoBriefing 03.09.2026^[194]; Rechnung vacatum).

Kurs, Bewertung, Liquidität per 05.10.2026. Schluss 164.43 USD, Marktkapitalisierung rund 69.4 Mrd. USD, 30-Tage-Durchschnittsvolumen 24.9 Mio. Aktien (Dashboard „averageVolume“ 3'556 Mio. USD pro Tag); Allzeithoch 473.83 USD Schluss (20.11.2024) bzw. 543.00 intraday (21.11.2024), Zwischenhoch 455.90 (16.07.2025), Jahreshoch 2026 195.94 (11.05.2026), Tief 82.31 USD Schluss / 81.81 intraday (26.06.2026), 52-Wochen-Spanne 81.81–365.21 USD (Auswertung vacatum aus Yahoo-Tageskursen^[142]; Dashboard-API^[78]). Seit dem ersten Bitcoin-Kauf hat MSTR Bitcoin klar geschlagen (+1'230 % gegenüber +622 % vom 10.08.2020 bis 05.10.2026), seit Anfang 2025 aber klar verloren (−43.2 % gegenüber −8.2 % seit 31.12.2024); 2026 YTD liegt MSTR bei +8.2 %, Bitcoin bei −2.0 % (eigene Auswertung aus Yahoo-Tageskursen).

Hebel in Zahlen. Beta zu Bitcoin 1.13 (täglich, 2020–2026) bzw. 1.40–1.54 (2024–2026), Korrelation 0.71–0.80, Volatilität 80–92 % p.a. gegenüber 42–57 % bei Bitcoin; das Dashboard nennt „historicVolatility“ 93.5, „annualizedVolatility“ 80.6 und „btcCor“ 82.7 %^[78]. In beiden grossen Bärenmärkten fiel MSTR deutlich tiefer als Bitcoin: 2021/22 −89.3 % gegenüber −76.6 %, 2024–2026 −82.6 % gegenüber −53.1 %; vom Bitcoin-Hoch-Tag (MSTR 359.69) bis zum MSTR-Tief waren es −77.1 % (eigene Auswertung). Der zusätzliche Hebel kommt aus der Kapitalstruktur: Wandelanleihen plus Vorzugsaktien von 20.7 Mrd. USD entsprechen 28 % des Bitcoin-NAV (Dashboard debtPrefByBN 28.3 %); 2022 standen dem Eigenkapital nur rund 2.4 Mrd. USD Schulden voran. Unter rund 24'400 USD je BTC wäre das Eigenkapital rechnerisch wertlos (Abschnitt 7.5). Dazu kommt die Prämie: Bei fallendem mNAV (von 2.4–2.6 Ende 2024 auf 1.02–1.05 Mitte 2026) verliert die Aktie mehr als die Bilanzarithmetik verlangt, bei steigendem mNAV gewinnt sie mehr (Berechnung vacatum).

Für wen. Strategy selbst positioniert MSTR als „Digital Equity“ und als operatives Unternehmen mit einem anderen Wertversprechen als ein Spot-ETP^[34]. Aus Anlegersicht ist MSTR ein gehebelter, mit Verwässerung und Prämienschwankung überlagerter Bitcoin-Anspruch, der nur für Anleger infrage kommt, die einen Verlust von 80–90 % innerhalb eines Zyklus tragen können und verstehen, dass die Prämie zum Bitcoin-Wert jederzeit verschwinden kann (Einordnung vacatum; Belege in Abschnitt 7).

4.2 STRF „Strife“ — die ranghöchste Serie mit Strafzins

Konditionen. 10.00 % Series A Perpetual Strife Preferred Stock (ISIN US5949728795, Valor 143479801), Stated Amount 100 USD, Erstemission 25.03.2025 zu 85 USD (8.5 Mio. Stück, Nettoerlös 710.9 Mio. USD). Dividende kumulativ, nur in bar, vierteljährlich am 31.03./30.06./30.09./31.12., erstmals am 30.06.2025. Bei Nichtzahlung steigt der Satz: „Compounded Dividend Rate … will initially be a rate per annum equal to the Regular Dividend Rate plus 100 basis points; … such Compounded Dividend Rate will increase by 100 basis points per annum for each subsequent Regular Dividend period, up to a maximum rate of 18% per annum“. Unterlässt Strategy die Deklaration, gilt das als „notice of deferral“, worauf Strategy „commercially reasonable efforts over the following 60-day period to sell Class A Common Stock and/or other securities“ unternehmen muss. Kündigung durch Strategy nur als Clean-up (wenn weniger als 25 % der je ausgegebenen Aktien ausstehen) oder bei einem Tax Event, jeweils zur Liquidationspräferenz plus aufgelaufene Dividenden; Rückkaufrecht der Anleger bei einem Fundamental Change zum Stated Amount plus Dividenden; Recht auf einen Verwaltungsratssitz nach vier bzw. acht nicht voll bezahlten Terminen; und als einzige Serie ein Vetorecht: „Strategy additionally may not create or issue any class or series of stock that ranks senior to the Perpetual Strife Preferred Stock … without the consent of the holders“^[13][12][98].

Rang. Höchste Vorzugsserie, hinter rund 6.75 Mrd. USD Schulden. Strategy darf künftige Serien „equally with our STRF Stock“ ausgeben, aber nicht darüber^[55]. Dashboard „btcRating“ 31.9x, „BTC Floor“ 2'697 USD/BTC, „marketCredit“ 438 Basispunkte^[79].

Kurs, Rendite, Liquidität. Schluss 103.40 USD, laufende Rendite 9.67 % (10 USD / 103.40), Spread zur 10-jährigen US-Treasury (5.31 %) +4.36 Prozentpunkte (seit Emission 3.56 bis 7.47); Hoch 126.48 USD (10.07.2025; entspricht der minimalen beobachteten Rendite von 7.906 %), 52-Wochen-Hoch 117.05 (07.10.2025), Tief 84.37 Schluss / 82.50 intraday (26.06.2026), maximaler Drawdown −33.3 %; am Tief rentierte STRF 11.85 % gegenüber 7.14 % für den ICE-Single-B-Index. Durchschnittsvolumen 30 Tage 62'683 Aktien, rund 6.5 Mio. USD pro Tag; Korrelation zu Bitcoin 0.45 (Beta 0.26), zu MSTR 0.51, Volatilität 24.4 % p.a.^[119]. Monatsendkurse: 03/2025 93.0, 06/2025 113.2, 07/2025 121.2, 12/2025 101.1, 03/2026 95.7, 06/2026 92.7, 08/2026 102.4, 10/2026 103.4 (Berechnung vacatum). Bezahlt wurden 2.6389 USD (Q2 2025, anteilig) und danach jedes Quartal 2.50 USD bis Q3 2026; Q4 2026 ist mit Stichtag 15.12. und Zahltag 31.12.2026 angekündigt^[79][64].

Für wen. Laut Strategy für „income-focused investors with lower risk tolerance“^[34]. STRF ist innerhalb der Strategy-Struktur das am besten geschützte Papier (Rang, Strafzins, Board-Sitz, Veto), bleibt aber ewiges Eigenkapital eines B-gerateten Emittenten; sein Kurs fiel im Juni 2026 um ein Drittel vom Hoch, obwohl keine Dividende ausfiel. Der Kurs über pari (103.40) begrenzt zudem das Potenzial: Das Variantenmodell deckelt STRF bei rund 126.5 USD (minimale beobachtete Rendite), und ein Clean-up-Call zur Liquidationspräferenz ist möglich.

4.3 STRC „Stretch“ — der variable Satz mit Zielband 99–100 USD

Konditionen. Variable Rate Series A Perpetual Stretch Preferred Stock (ISIN US5949728530, Valor 147428769), Stated Amount 100 USD, Erstemission 29.07.2025 zu 90 USD (28'011'111 Stück, brutto rund 2.521 Mrd. USD, netto 2'473.8 Mio. USD), Anfangssatz 9.00 %. Kumulativ, bar, ursprünglich monatlich; seit dem 30.06.2026 zwei Stichtage pro Monat („the 15th and last day of each month will now be record dates, with the last day of such month and the 15th day of the next month as corresponding payment dates … The STRC Amendment did not increase the dividend obligations“); ab 01.11.2026 täglicher Stichtag, falls die Sonderversammlung vom 28.10.2026 zustimmt (erste tägliche Zahlung 02.11.2026). Strategy legt den Satz monatlich nach eigenem Ermessen fest; Senkungen sind begrenzt: nicht „by more than … the sum of (1) 25 basis points; and (2) the excess, if any, of (x) the one-month term SOFR rate on the first business day of such prior regular dividend period, over (y) the minimum of the one-month term SOFR rates …; or (ii) to a rate per annum that is less than the one-month term SOFR rate“, und nur, wenn alle aufgelaufenen Dividenden bezahlt sind. Unbezahlte Dividenden werden „compounded monthly … at the monthly regular dividend rate per annum“, ohne Aufschlag wie bei STRF. Die Besonderheit ist das Kündigungsrecht: Strategy darf „redeem all, or any whole number of shares … at any time … at a cash redemption price per share … equal to $101 (or such higher amount as may be chosen in Strategy's sole discretion …) … However, Strategy may not redeem less than all … unless at least $250.0 million aggregate stated amount of STRC Stock is outstanding and not called“; dazu Clean-up und Tax Redemption zur Liquidationspräferenz, Rückkaufrecht bei Fundamental Change zum Stated Amount plus Dividenden, kein Board-Recht^{[19][18][55][50][68]}.

Satzmechanik und Policy. Die ursprüngliche Absicht (Juli 2025) war, den Satz so anzupassen, „as Strategy believes will maintain the STRC Stock's trading price at or close to its stated amount of $100 per share“^[19]. Seit dem 29.06.2026 gilt: „we intend to evaluate the STRC dividend rate monthly based on a range of factors, including STRC trading levels, market yields, credit spreads, the price and volatility of bitcoin, USD Reserve coverage, capital market conditions, and our overall capital structure. Dividend rate adjustments are one of several tools available to us to encourage STRC to trade near its targeted range of $99-$100. … We will not necessarily increase the STRC dividend rate solely because STRC trades below its $100 per share stated amount, and management does not intend to recommend to our board of directors a change from the current 12.00% per annum dividend rate … until STRC Stock demonstrates sustained trading at or near its $100 stated amount. … Our current policy is also not to issue STRC Stock at prices below its $100 stated amount per share“^[55]. Zuletzt bestätigt am 30.09.2026: „management will recommend to the board of directors that the Company maintain STRC's regular dividend rate per annum at 12.00% until STRC has demonstrated sustained, healthy trading near $100 per share“^[70].

Die Dividende vom 15.11.2026 ist bedingt formuliert: Sie wird nur so gezahlt, „unless both … (a) the Daily Dividend Amendments have been approved … and (b) the Second A&R STRC CoD has been filed and become effective … on November 1, 2026“; bei Annahme gilt ab 01.11.2026 der tägliche Stichtag bei unverändert 12.00 %^[70]. Das Dashboard rundet die Beträge (Feb. 2026 „0.94“, ab März „0.96“)^[80]. Zur Abweichung in der ESTV-Kursliste siehe Abschnitt 8.1.

Kurs, Rendite, Liquidität. Schluss 99.48 USD, laufende Rendite 12.06 % (12 USD / 99.48), Spread zur 10-jährigen Treasury +6.75 Prozentpunkte (seit Emission 4.89 bis 11.04); Hoch 100.42 intraday (13.01.2026) bzw. 100.07 Schluss (12.01.2026), Tief 74.57 Schluss / 71.25 intraday (26.06.2026), maximaler Drawdown −25.5 %; am Tief entsprach das einer Rendite von 15.4 % gegenüber 13.84 % für den ICE-CCC-Index. Mit 1'573'463 Aktien bzw. rund 154.9 Mio. USD Umsatz pro Tag ist STRC das einzige wirklich liquide Strategy-Preferred; im Q1-Call war von 375 Mio. USD Tagesvolumen bei „3 %“ Volatilität die Rede (nur aus einer Suchzusammenfassung belegt). Korrelation zu Bitcoin 0.41 (Beta 0.20; wöchentlich 0.28), zu MSTR 0.55, Volatilität 20.8 % p.a.; Dashboard „btcCor“ 41.5, „mstrCor“ 59.3, „marketCredit“ 685 Basispunkte, „btcRating“ 6.5x, „BTC Floor“ 13'293 USD^[80]. Das Dashboard weist auch eine „taxEqvEffYield“ von 19.15 % aus; das ist eine US-Steueräquivalenz und für Schweizer Anleger ohne Bedeutung.

Eigene Auswertung von vacatum aus Yahoo-Tageskursen STRC^[144]. Der Kurs nahe 100 USD wurde von Januar bis Mai 2026 bei Sätzen von 11.0–11.5 % erreicht; im Juni 2026 hielten weder der Satz noch die Policy, und erst Rückkäufe von 1.45 Mrd. USD aus Eigenmitteln (MSTR-ATM, USD Cash, Zinserträge und Bitcoin-Verkäufe) brachten den Kurs bis Oktober wieder auf 99.5 USD^[71]. CoinDesk beschrieb am 18.06.2026 den Schluss bei 89 USD als Rekordtief, das ATM als pausiert, MSTR bei 116.52 USD und Bitcoin bei rund 64–65k^[170].

Für wen. Laut Strategy für „income-focused investors seeking short duration“^[34]. Das Profil ist asymmetrisch: Über 101 USD ist der Kurs durch das Kündigungsrecht faktisch gedeckelt, nach unten gibt es nur das Ermessen des Emittenten und dessen Liquidität. STRC ist keine Geldmarktanlage; in der Liquiditätskrise vom Juni 2026 wurde es zum Ventil (Einordnung vacatum). Eine Schweizer Verpackung ist das 21Shares Strategy Yield ETP (Abschnitt 8.2).

4.4 STRK „Strike“ — 8 % mit Wandelrecht weit aus dem Geld

Konditionen. 8.00 % Series A Perpetual Strike Preferred Stock (ISIN US5949728878, Valor 141936261), Erstemission 05.02.2025 zu 80 USD (7.3 Mio. Stück, Nettoerlös 563.2 Mio. USD). Kumulativ, vierteljährlich, zahlbar „in cash, shares of class A common stock, or a combination“ zu 95 % des VWAP mit einer Aktienobergrenze über den Floor Price („initially is equal to $119.03 per share“); unbezahlte Dividenden „compounded quarterly at the Regular Dividend Rate“, ohne Aufschlag. Wandelbar jederzeit: „The initial conversion rate is 0.1000 shares of Class A Common Stock per share …, which represents an initial conversion price of $1,000.00 per share“. Kündigung durch Strategy nur als Clean-up (wenn die aggregierte Liquidationspräferenz unter 25 % des IPO-Volumens fällt) zur Liquidationspräferenz oder bei einem Tax Event zum höheren Wert aus Liquidationspräferenz und 5-Tages-Durchschnittskurs; Rückkaufrecht bei Fundamental Change „subject to a limited exception“; Board-Sitz-Recht wie bei STRF^[10][9]. Die Liquidationspräferenz wurde mit dem Amendment vom 07.07.2025 (rückwirkend) an die Kursmechanik der anderen Serien angepasst und am 08.06.2026 nach DGCL § 204 ratifiziert, nachdem die Dodge-Klage diese Änderung angegriffen hatte^[55]. Das 10-K erwartet, dass STRK-Halter „may seek to employ a convertible arbitrage strategy … investors typically sell short a certain number of shares of our class A common stock“^[34]. Für Nicht-US-Anleger besteht ein Section-305-Risiko: Anpassungen der Wandlungsrate oder der Liquidationspräferenz „could result in deemed distributions to the non-U.S. holder that are taxed as described under '—Distributions'“, und Strategy darf darauf fällige Quellensteuer mit späteren Zahlungen verrechnen^[38].

Rang. Hinter STRF, STRC und STRE, vor STRD. Dashboard „btcRating“ 5.4x, „BTC Floor“ 15'974 USD, „marketCredit“ 514 Basispunkte, „equityComponentPercent“ 21.4 %^[81].

Kurs, Rendite, Liquidität. Schluss 76.85 USD, laufende Rendite 10.41 %, Abschlag auf den Nennwert rund 23 %; Spread zur 10-jährigen Treasury +5.10 Prozentpunkte (seit Emission 2.01 bis 11.07); Hoch 125.75 (10.07.2025), 52-Wochen-Hoch 100.25 (06.10.2025), Tief 51.72 Schluss (25.06.2026) / 49.80 intraday (26.06.2026), maximaler Drawdown −58.9 %; Durchschnittsvolumen 104'320 Aktien, rund 7.8 Mio. USD pro Tag; Korrelation zu Bitcoin 0.53 (Beta 0.47), zu MSTR 0.65, Volatilität 37.4 % p.a. (Berechnung vacatum). Der Wandlungswert beträgt 0.1 × 164.43 = 16.44 USD je STRK bei einem Kurs von 76.85 USD; das Wandelrecht ist weit aus dem Geld (eigene Rechnung). Bezahlt: 1.24 USD (Q1 2025, anteilig), danach 2.00 USD je Quartal bis Q3 2026^[81].

Für wen. Laut Strategy für „investors seeking yield with greater potential for price appreciation (due to the convertibility feature …)“^[34]. Praktisch verhält sich STRK wie die volatilste der vier Nasdaq-Vorzüge (Beta 0.47, Drawdown −59 %), weil der Wandelanteil die Aktie mitschwingen lässt; der Wandelpreis von 1'000 USD macht das Recht beim heutigen Kurs fast wertlos. STRK ist im Variantenmodell nicht enthalten.

4.5 STRD „Stride“ — die rangtiefste Serie ohne Nachzahlungsanspruch

Konditionen. 10.00 % Series A Perpetual Stride Preferred Stock (ISIN US5949728613, Valor 145916529), Erstemission 10.06.2025 zu 85 USD (11'764'700 Stück, Nettoerlös 979.5 Mio. USD), Stated Amount 100 USD, vierteljährlich, bar. Entscheidend: „Dividends on shares of the STRD Stock will not be mandatory … non-cumulative dividends … Since Regular Dividends are not cumulative, Strategy will not have any obligation to pay any Regular Dividend for any regular dividend period unless Strategy declares such Regular Dividend prior to the Regular Dividend Payment Date … No dividend, interest or other amount will accumulate or accrue on any unpaid Regular Dividends“. Clean-up unter 25 % und Tax Redemption zur Liquidationspräferenz plus „declared and unpaid“ Dividenden; Rückkaufrecht bei Fundamental Change zum Stated Amount plus deklarierte, unbezahlte Dividenden; kein Board-Recht^[15][14]. Das 10-K: „Dividends on STRD Stock are discretionary and not cumulative. If our board of directors … does not declare a dividend … then no dividend will be deemed to have accrued for such dividend period … or be cumulative, and we will have no obligation to pay“^[34].

Rang. Rangtiefste Vorzugsserie, nur vor den Stammaktien. Dashboard „btcRating“ 4.9x, „BTC Floor“ 17'628 USD, „marketCredit“ 840 Basispunkte^[82].

Kurs, Rendite, Liquidität. Schluss 73.65 USD, laufende Rendite 13.58 %, Abschlag auf den Nennwert rund 26 %; Spread zur 10-jährigen Treasury +8.27 Prozentpunkte (seit Emission 6.10 bis 15.60); Hoch 95.25 (03.07.2025), 52-Wochen-Hoch 84.68 (06.10.2025), Tief 50.00 Schluss (25.06.2026) / 49.00 intraday (26.06.2026), maximaler Drawdown −47.5 %; Durchschnittsvolumen 104'780 Aktien, rund 7.7 Mio. USD pro Tag; Korrelation zu Bitcoin 0.47 (Beta 0.35), Volatilität 30.8 % (Berechnung vacatum). Bezahlt: 3.0556 USD (Q3 2025, anteilig ab 10.06.), danach 2.50 USD je Quartal bis Q3 2026; bis zum 30.09.2026 wurde keine STRD-Dividende ausgelassen^[82][64].

Für wen. Laut Strategy für „investors seeking higher yields“^[34]. Der Markt verlangt für STRD die höchste Risikoprämie der Nasdaq-Serien, und zwar wegen der Kombination aus tiefstem Rang und fehlendem Nachzahlungsanspruch: Setzt der Verwaltungsrat eine Dividende aus, ist sie für STRD-Halter endgültig verloren, während sie bei STRF/STRC/STRE/STRK aufläuft.

4.6 STRE „Stream“ — Euro-Serie, in der Schweiz nicht öffentlich anbietbar

Konditionen. 10.00 % Series A Perpetual Stream Preferred Stock in EUR, Stated Amount 100 EUR, Erstemission 13.11.2025 zu 80 EUR (7.75 Mio. Stück; brutto „approximately €620.0 million (or $716.8 million)“, netto „€608.8 million (or $703.9 million)“ bei 1 EUR = 1.1561 USD). Kumulativ, vierteljährlich (erstmals 31.12.2025), bar; Strafzins wie STRF (10 % plus 100 Basispunkte, danach +100 Basispunkte je Periode, höchstens 18 %); Stichtag 17:00 Uhr Londoner Zeit; Clean-up unter 25 % und Tax Event zur Liquidationspräferenz; Rückkaufrecht bei Fundamental Change zum Stated Amount. Kotiert „on the Official List of the Luxembourg Stock Exchange and the Euro MTF market … under the symbol 'STRE'“, gehalten „in book-entry form through the facilities of Euroclear Bank … and Clearstream Banking“; nicht nach Section 12(b) registriert; kein US-ATM; nicht Teil des Vorschlags für tägliche Dividenden. Nachzahlung aufgeschobener STRE-Dividenden aus Notverkäufen „is subject to the payment of accumulated dividends in full on Strategy's 10.00% Series A Perpetual Strife Preferred Stock and Variable Rate Series A Perpetual Stretch Preferred Stock“^[28][27][26].

Verkaufsbeschränkungen. Wörtlich: „The STRE Stock are not intended to be offered, sold or otherwise made available to … any retail investor in the EEA … Consequently, no key information document required by Regulation (EU) No 1286/2014 … has been prepared“ (gleich für UK), und: „The STRE Stock may not be publicly offered in Switzerland and will not be listed on the SIX Swiss Exchange … or on any other stock exchange or regulated trading facility in Switzerland“^[27]. STRE fehlt in den ESTV-Kurslisten 2025 und 2026; eine ISIN wurde nicht ermittelt^[99].

Kurs, Rendite, Liquidität. Die Quellen widersprechen sich: Das Dashboard nennt 78.75 EUR bei Volumen 0 (Rendite 12.70 %, „marketCredit“ 932 Basispunkte, „btcRating“ 6.0x), Yahoo (STRE.LU) zeigt seit Ende Januar 2026 einen flachen Kurs von 84.80 EUR ohne Umsatz (Handel nur an vier Tagen vom 22. bis 29.01.2026 mit zusammen 12'500 Stück) und als „regularMarketPrice“ 79.0 (15.06.2026). STRE ist praktisch nicht handelbar, die Kurse sind nicht belastbar^[83][145]. Bezahlt: 1.333 EUR (Q4 2025, anteilig), danach 2.50 EUR je Quartal bis Q3 2026; die jährliche Last beträgt 77.5 Mio. EUR.

Für wen. Laut Strategy für „income-focused investors seeking Euro-denominated yields“^[34]. Für Schweizer Privatanleger ist STRE faktisch nicht zugänglich: kein öffentliches Angebot in der Schweiz, kein nennenswerter Handel in Luxemburg, keine Kursliste. Die Serie bleibt für die Praxis ein Datenpunkt der Kapitalstruktur, nicht ein Produkt.

4.7 Wandelanleihen — nur für qualifizierte institutionelle Anleger

Die sechs Tranchen (Tabelle in Abschnitt 3.3) sind unbesicherte Senior Notes mit Coupons von 0 % bis 2.25 %, Fälligkeiten 2028–2032 und Put-Rechten der Anleger 2027–2029. „Each of the Convertible Notes were issued in a private offering“, „for resale only to persons reasonably believed to be qualified institutional buyers in reliance on Rule 144A“^[55][11]. Sie stehen im Rang vor allen Vorzugsaktien und der Stammaktie, sind aber „effectively junior“ zu besicherten Schulden und „structurally junior“ zu Verbindlichkeiten der Tochtergesellschaften. Das Dashboard rechnet für die 2028er-Anleihe ein „BTC Rating“ von 122.8x und für die 2032er von 18.5x^[56]. Ob ein Schweizer Privatanleger eine 144A-Anleihe im Sekundärmarkt kaufen kann, hängt von der Bank ab; in der Regel sind sie institutionellen bzw. qualifizierten Anlegern vorbehalten. Kurse und ISINs der Anleihen hat vacatum nicht erhoben.

4.8 Vergleichstabelle per 05.10.2026

Quellen: 10-Q Q2 2026^[55]; IPO-8-Ks; Dashboard-API^[80]; ESTV-Kursliste 2025^[98]; Auswertungen vacatum (Berechnung vacatum); 424B5 STRE^[27]; 21Shares^[164].

5 Vor- und Nachteile

Die folgenden Abwägungen stützen sich auf die Filings, die Marktdaten und die Episode vom Juni 2026. Wo es sich um eine Einschätzung von vacatum handelt, ist das gesagt.

5.1 MSTR

Dafür spricht. Die Aktie ist das liquideste Instrument der Gruppe (rund 3.6 Mrd. USD Tagesumsatz) und hat Bitcoin seit August 2020 um ein Mehrfaches geschlagen (+1'230 % gegenüber +622 %) (eigene Auswertung aus Yahoo-Tageskursen; Dashboard-API^[78]). Sie ist ein regulierter, bei der SEC registrierter US-Titel ohne eigene Schlüsselverwahrung, in der Schweiz steuerlich einfach (keine Dividende, Kursgewinne im Privatvermögen steuerfrei nach Art. 16 Abs. 3 DBG) und für jeden Broker mit US-Handel zugänglich^[92]. Strategy kann, anders als ein geschlossener Fonds, Aktien zurückkaufen (Programm über 1.0 Mrd. USD seit 29.06.2026, bisher unbenutzt) und hat 2025/26 gezeigt, dass es in Stressphasen Liquidität beschaffen kann^[71]. Die Sell-Side ist trotz massiv gesenkter Kursziele mehrheitlich positiv: MarketBeat-Konsens „Moderate Buy“ aus 18 Ratings mit durchschnittlichem Kursziel 258 USD (Stand 06.10.2026); Mizuho senkte am 07.07.2026 auf 213 USD, TD Cowen am 30.06.2026 von 400 auf 260 USD, Benchmark nannte am 06.05.2026 570 USD (Kursziele nur sekundär belegt)^[197][198].

Dagegen spricht. MSTR trägt drei Risiken, die Bitcoin selbst nicht hat: die Verwässerung (Klasse-A-Aktien +38 % in neun Monaten 2026; 2026 ist der Bitcoin-Bestand je Aktie laut Dashboard sogar gesunken, btcGainYTD −2'147 BTC), die Prämie (von 2.4–2.6 auf rund 1.0 gefallen; CoinDesk: Käufe unter mNAV 1 „have all been dilutive to common stockholders, which has drawn backlash from the community“) und den strukturellen Nachrang hinter 20.7 Mrd. USD Wandelanleihen und Vorzugsaktien, deren Dividenden in schwachen Phasen aus Aktienemissionen und Bitcoin-Verkäufen bezahlt werden^{[77][171][55]}. Die Folge sind Drawdowns von −89 % und −83 % in zwei Zyklen, ein Beta von 1.4–1.5 und seit Anfang 2025 eine klare Underperformance gegenüber Bitcoin (eigene Auswertung). Dazu kommen das MSCI-Risiko (Entscheid bis 16.10.2026; JPMorgan schätzte im November 2025 Abflüsse von 2.8 Mrd. USD, bis 8.8 Mrd. USD bei Nachahmern), die S&P-500-Sperre durch GAAP-Verluste, die Schlüsselperson Saylor mit 32.9 % der Stimmen bei 4.8 % des Kapitals und die Abhängigkeit von „access to capital markets“, die im 10-K als eigenes Risiko steht^{[133][179][72][34]}. Das 10-K nennt zudem ausdrücklich, dass die Prämie der Aktie historisch auf der „prior scarcity of traditional investment vehicles providing investment exposure to bitcoin“ beruhte und mit den Spot-ETPs sinken kann^[34].

5.2 STRF

Dafür spricht. Höchster Rang unter den Vorzugsaktien, Vetorecht gegen vorrangige Serien, kumulative Dividende mit steigendem Strafzins bis 18 %, Recht auf einen Board-Sitz, Dividendenbilanz ohne Ausfall seit Juni 2025, Dashboard-„BTC Rating“ von 31.9x (die Bitcoin decken STRF nach Strategys Rechnung bis 2'697 USD je BTC), und ein Marktspread von „nur“ 438 Basispunkten^[13][79]. Im Juni 2026 hielt sich STRF mit −33 % vom Hoch, aber nur rund −18 % gegenüber dem Nennwert, besser als alle anderen Serien, und erholte sich bis Oktober auf 103.40 USD (eigene Auswertung). Die Rendite von 9.67 % liegt 1.5 Prozentpunkte über dem ICE-Single-B-Index (8.15 %) und 4.36 über der 10-jährigen Treasury^[119][123].

Dagegen spricht. Ewiges Eigenkapital eines B-gerateten Emittenten ohne Fälligkeit, ohne Pfand und hinter 6.75 Mrd. USD Schulden; die Dividende ist ein Beschluss, kein Vertrag („as and if declared“), und Strategy nennt „We may not have sufficient funds to pay dividends in cash on our preferred stock, or we may choose not to do so“ als eigenes Risiko^[34]. Mit 6.5 Mio. USD Tagesumsatz ist STRF dünn gehandelt; am 26.06.2026 lag die Rendite bei 11.85 % gegenüber 7.14 % im B-Index, also fiel der Kurs schneller als bei vergleichbar gerateten Anleihen (Berechnung vacatum). Über pari (103.40) ist das Aufwärtspotenzial begrenzt; ein Clean-up-Call ist möglich. Für Schweizer Anleger kommt die Besteuerung der vollen 10 % als Einkommen (Kursliste) bei gleichzeitig nicht abzugsfähigen Kursverlusten dazu, dazu das USD-Risiko (Abschnitt 8).

5.3 STRC

Dafür spricht. Der variable Satz ist das einzige Instrument, das Strategy aktiv steuert, mit einem erklärten Zielband von 99–100 USD, einem Kündigungspreis von 101 USD und einer Policy, nicht unter 100 USD zu emittieren; in acht der zwölf Monate von Oktober 2025 bis Mai 2026 lag der Kurs im Schnitt über 98.6 USD, und seit Juli 2026 hat Strategy 1.45 Mrd. USD für Rückkäufe eingesetzt, um den Kurs zu stützen^[55][71]. Mit rund 155 Mio. USD Tagesumsatz ist STRC liquide, der Satz von 12.00 % liegt 3.9 Prozentpunkte über dem Single-B-Index, die Zahlungen laufen halbmonatlich (bald täglich), die Dividende ist kumulativ, und Insider (Le, Briger) haben STRC gekauft (Berechnung vacatum). Saylors Ziel: „return STRC to health with stable demand, high liquidity, and low volatility trading near par“^[54].

Dagegen spricht. Das Zielband ist eine Absicht, keine Garantie: Im Juni 2026 fiel STRC auf 74.57 USD (−25.5 %), und Strategy stellte selbst klar, es werde den Satz „not necessarily“ erhöhen, nur weil STRC unter 100 handelt^[55]. Der Satz hängt vom Ermessen des Emittenten ab, und zwar nach unten (Senkungen sind erlaubt, sobald STRC „sustained, healthy trading near $100“ zeigt) wie nach oben; vacatum weist darauf hin, dass STRC damit ein asymmetrisches Profil hat: über 101 USD gedeckelt, nach unten offen. STRC ist rangtiefer als STRF, hat keinen Strafzins, kein Board-Recht und mit 8.99 Mrd. USD das mit Abstand grösste Notional, also die grösste Refinanzierungslast (1'078 Mio. USD Dividende pro Jahr). Die Stützung im Sommer 2026 wurde mit MSTR-Verwässerung und Bitcoin-Verkäufen bezahlt; sie funktioniert nur, solange MSTR emittierbar ist (Einordnung vacatum). Peter Schiff nannte STRC am 26.06.2026 ein „Ponzi scheme“ und wies darauf hin, dass STRC „more than 17% below what many retirees paid last month“ stand; das ist seine Meinung, nicht gerichtlich festgestellt, und Strategy legt den Mechanismus in den Filings offen^[184]. US-steuerlich besteht das „fast-pay stock“-Risiko, falls der Satz planmässig sinkt^[55].

5.4 STRK

Dafür spricht. Kumulativ, Board-Sitz-Recht, ein (theoretischer) Wandelanteil, der bei einem sehr starken MSTR-Anstieg Kurspotenzial über den Nennwert hinaus bietet, und mit 76.85 USD ein Abschlag von 23 % auf den Nennwert, der eine Rendite von 10.41 % ergibt^[10].

Dagegen spricht. Der Wandelpreis von 1'000 USD liegt beim Sechsfachen des heutigen MSTR-Kurses; der Wandlungswert beträgt 16.44 USD je Aktie. STRK war mit −58.9 % die volatilste Serie im Juni 2026 und hat das höchste Beta zu Bitcoin (0.47). Die Dividende kann in MSTR-Aktien statt bar bezahlt werden. Die Änderung der Liquidationspräferenz 2025 ohne Aktionärsabstimmung führte zur Dodge-Klage und zeigt, dass Bedingungen nachträglich angepasst werden können; für Nicht-US-Anleger besteht ein Section-305-Risiko (fiktive Dividenden bei Anpassungen)^[44][38].

5.5 STRD

Dafür spricht. Höchste laufende Rendite der Nasdaq-Serien (13.58 %), Abschlag von 26 % auf den Nennwert, lückenlose Dividendenbilanz seit Juni 2025^[82].

Dagegen spricht. Die Dividende ist nicht kumulativ und „not mandatory“: Was nicht deklariert wird, ist verloren. STRD ist die rangtiefste Serie, ohne Board-Recht, mit einem Marktspread von 840 Basispunkten und einem Drawdown von −47.5 % im Juni 2026. Die hohe Rendite ist die Prämie für genau diese Kombination^[15].

5.6 STRE

Dafür spricht. Rang vor STRK und STRD, kumulativ mit Strafzins bis 18 %, keine USD-Komponente für Euro-Anleger^[28].

Dagegen spricht. Für Schweizer Privatanleger nicht zugänglich (kein öffentliches Angebot in der Schweiz, kein SIX-Listing), praktisch kein Handel in Luxemburg, widersprüchliche Kurse, nicht in der ESTV-Kursliste, keine ISIN ermittelt; das EUR/CHF-Risiko ersetzt das USD/CHF-Risiko^[27][145].

5.7 Wandelanleihen

Dafür spricht. Vorrang vor allen Aktien, vertraglicher Zins, Put-Rechte zu 100 % zwischen September 2027 und Juni 2029, Dashboard-„BTC Rating“ von 18.5x bis 122.8x^[55][56].

Dagegen spricht. Nur für QIBs (Rule 144A), Coupons von 0 % bis 2.25 %, unbesichert, Wandelpreise meist weit über dem Kurs (2029: 672.40 USD; 2030B: 433.43 USD), und für Privatanleger in der Schweiz praktisch nicht erhältlich. Die Puts konkurrieren 2027/2028 mit den Vorzugsdividenden um die Reserve^[55].

5.8 Das Gesamtmodell

Dafür spricht. Das Modell ist vollständig offengelegt (10-K, wöchentliche 8-Ks, Dashboard), die Bitcoin sind unbelastet und bei drei Verwahrern verteilt, die USD-Reserve deckt rund drei Jahre Pflichten, die Wandelanleihen wurden 2026 um 18 % reduziert, der Nettoschuldenstand ist laut CryptoSlate von 8.16 Mrd. auf rund 174 Mio. USD gesunken (Krypto-Fachmedium; die Anleihenzahlen sind durch die Q2-PR belegt), und Strategy hat im Stress vom Juni 2026 ohne Dividendenausfall reagiert, mit Mitteln, die ein ETP nicht hat (Emissionen, Rückkäufe, Verkäufe)^{[55][193][54]}. Strategys eigene Rechnung: Bitcoin müsste nur rund 2.2–2.3 % p.a. zulegen, damit der Bestand die Pflichten deckt („BTC Breakeven ARR“)^[77].

Dagegen spricht. Dividenden und Zinsen von 1.58 Mrd. USD pro Jahr werden nicht aus Gewinnen, sondern aus Neuemissionen, der Reserve und Bitcoin-Verkäufen bezahlt; Kritiker und Strategy beschreiben denselben Mechanismus, strittig ist nur die Nachhaltigkeit. Fortune (Shawn Tully) nennt es eine „accretion machine“ bzw. „a kind of magical arbitrage“, die mit dem Einbruch von Bitcoin und Aktie in einen riskanten Schwenk zu Vorzugsaktien mündete^[187]. Die akademische Literatur sieht „acute downside risk when … mNAV compress[es]“ (Hongzhe Wen, arXiv 2511.01135) und benennt den Hebel als Treiber (B. K. Meister, arXiv 2507.14910)^[200][199]. Alle drei bekannten Leerverkäufer (Kerrisdale 2024, Citron 2024, Chanos 2024/25) setzten nicht auf den Zusammenbruch, sondern auf das Schrumpfen der Prämie, und behielten recht^[177][183]. Das Modell braucht genau die Intermediäre, die Bitcoin bei Selbstverwahrung überflüssig macht: SEC, Nasdaq, Euroclear, Verwahrer ohne FDIC/SIPC-Schutz, Ratingagentur, Indexanbieter (Abschnitt 6.5). Und es hängt an einer Person, deren Stimmrechtsanteil sinkt, deren Ausfall das 10-K als Risiko nennt und deren Firma im Jahr 2000 einen SEC-Vergleich wegen eines Bilanzrestatements schloss (Letzteres nur sekundär belegt)^[34][208].

6 Altes Finanzsystem, Bitcoin und Strategy als Hybrid

6.1 Wie Geld heute entsteht und was ein Sparkonto rechtlich ist

Den grössten Teil des Geldes schaffen Geschäftsbanken bei der Kreditvergabe. Die Bank of England schreibt im Quarterly Bulletin 2014 Q1 (Michael McLeay, Amar Radia, Ryland Thomas, 14.03.2014): „the majority of money in the modern economy is created by commercial banks making loans“; Banken „do not act simply as intermediaries, lending out deposits that savers place with them, and nor do they 'multiply up' central bank money to create new loans and deposits“^[116]. Die SNB-Erklärseite sagt sinngemäss dasselbe („Banken schaffen Geld, indem sie Kredite vergeben – aber nicht unbegrenzt“; rund 90 % der Franken seien Buchgeld, das neben dem Inflations- ein Kreditrisiko trage), war aber nur als Suchsnippet abrufbar (unsicher)^[108]. Die Zentralbank steuert das über den Zins.

Dein Sparguthaben ist rechtlich eine Forderung gegen die Bank. Privilegiert ist sie nur bis 100'000 Franken: „Einlagen, die auf den Namen des Einlegers lauten, einschliesslich Kassenobligationen, die im Namen des Einlegers bei der Bank hinterlegt sind, werden bis zum Höchstbetrag von 100 000 Franken je Gläubiger der zweiten Klasse nach Artikel 219 Absatz 4 SchKG zugewiesen“ (Art. 37a Abs. 1 BankG). Die Einlagensicherung zahlt „innert sieben Arbeitstagen“ an den Liquidator; die Banken haften „in der Höhe von insgesamt 1,6 Prozent der Gesamtsumme der gesicherten Einlagen, mindestens aber 6 Milliarden Franken“ (Art. 37h Abs. 3 BankG)^[90]. esisuisse nennt als Systemobergrenze „1.6% aller gesicherten Guthaben“, laut Seite rund 8.1 Mrd. CHF (undatiert); Freizügigkeits- und 3a-Guthaben sind „nicht durch die Einlagensicherung gesichert“, sondern separat privilegiert^[107]. Wertschriften im Depot sind keine Einlagen: „Depotwerte gemäss Artikel 16 dieses Gesetzes werden nach den Artikeln 17 und 18 des Bucheffektengesetzes … abgesondert“ (Art. 37d BankG). Das gilt seit dem DLT-Gesetz (in Kraft seit 01.08.2021) auch für Bitcoin, die eine Schweizer Bank für Dich verwahrt, sofern sie „dem Depotkunden individuell zugeordnet sind, oder … einer Gemeinschaft zugeordnet sind und ersichtlich ist, welcher Anteil am Gemeinschaftsvermögen dem Depotkunden zusteht“ (Art. 16 Ziff. 1bis BankG; Art. 242a SchKG)^[91].

6.2 Geldmengen und Teuerung in 10 und 20 Jahren

Quellen: SNB, Cube snbmonagg (publiziert 21.09.2026)^[109]; SNB, Cube plkopr^[110] (Vorjahresteuerung 08/2026: +0.81 %; M3 +3.50 %, M2 +4.00 %); FRED, M2SL und CPIAUCSL, abgerufen 06.10.2026^[118]; Veränderungen von vacatum aus den Bestandswerten berechnet (für den US-CPI wurde die saisonbereinigte Reihe verwendet; die Differenz zur nicht saisonbereinigten über 10 und 20 Jahre wurde nicht geprüft). Die Lesart von vacatum: In der Schweiz wuchs M3 über 20 Jahre rund 3 Prozentpunkte p.a. schneller als die Konsumentenpreise, in den USA M2 rund 3.8 Prozentpunkte schneller als der CPI. Das Argument „Geldentwertung“ ist in der Schweiz bei der CPI-Teuerung schwach (0.5 % p.a.), stärker beim Kaufkraftverlust gegenüber realen Vermögenswerten; das ist eine Interpretation, keine Quelle.

6.3 Was Dein Franken heute verdient — und was der Dollar

Zwei Dinge fallen auf. Erstens der Abstand: Ein CHF-Sparkonto zahlt 0.05 %, der 10-jährige Eidgenosse 0.59 %, die 10-jährige Treasury 5.31 %, US-High-Yield 8.1 %, und die Strategy-Vorzüge 9.7–13.6 %. Die Differenz USD/CHF von rund 4 Prozentpunkten ist nicht gratis: Über die gedeckte Zinsparität kostet die Absicherung USD→CHF rund 3.95 Prozentpunkte p.a. (SOFR 3.88 % gegenüber SARON −0.07 %) bzw. 4.30 Prozentpunkte über die Einjahressätze (4.47 % gegenüber 0.17 %); eine USD-Rendite von 10 % ergibt abgesichert rund 5.7–6.05 % in CHF, vor Bankspreads, Kosten und Steuern (Näherung vacatum; Terminkurse einer Bank wurden nicht abgefragt). Zweitens die Richtung: Die US-Zinsen sind im September 2026 gestiegen (Fed-Erhöhung, 10-jährige Treasury von 4.38 % am 26.06. auf 5.31 % am 05.10.2026, High-Yield +1 Prozentpunkt im Monat); für ewige Vorzugsaktien mit fixem Satz ist das kursbelastend (Ableitung vacatum, keine Kursanalyse) (Berechnung vacatum).

6.4 Klassische Vorzugsaktien, AT1 und die Credit-Suisse-Lektion

Vorzugsaktien und AT1-Anleihen sind Eigenkapital- bzw. Hybridinstrumente: hohe Kupons, keine Endfälligkeit, ermessensabhängige Ausschüttung, im Konkurs hinter allen Gläubigern. Der US-Markt dafür wird von Finanzinstituten dominiert (PFF-Index: 55.45 % Financial Institutions per 02.10.2026)^[161]. Die Credit Suisse zeigt, was „hoher Kupon auf nachrangigem, ewigem Papier“ im Ernstfall bedeutet: Am 19.03.2023 ordnete die FINMA die vollständige Abschreibung der AT1-Instrumente an (rund 16–16.5 Mrd. CHF Nominal; die genaue Summe ist nur aus Suchsnippets belegt, das geöffnete FINMA-Dokument nennt eine Liste von 12 Instrumenten ohne Gesamtsumme). FINMA am 23.03.2023: „AT1 instruments issued by Credit Suisse contractually provide that they will be completely written down in a 'Viability Event'“, ausgelöst durch „extraordinary liquidity assistance loans secured by a federal default guarantee on 19 March 2023“, gestützt auf eine Notverordnung, die „authorises FINMA to order the borrower … to write down Additional Tier 1 capital“^[124][125]. Das Bundesverwaltungsgericht hob die Verfügung im Oktober 2025 auf („too vague to be relied upon“; „lacked legal basis“, Letzteres nur aus einem Snippet); die FINMA zog ans Bundesgericht, das BVGer sistierte alle übrigen Verfahren bis zum Entscheid in B-2334/2023, und das Bundesgericht gewährte der UBS-Beschwerde am 10.12.2025 aufschiebende Wirkung: „Wann das Bundesgericht ein Urteil fällt, ist nicht bekannt.“ Die Anleihen bleiben vorerst abgeschrieben; ein Urteil bis zum 06.10.2026 wurde nicht gefunden (ein Snippet nannte „Sommer 2026“ als Erwartung)^{[127][126][128][206]}.

Die Lehre für die Strategy-Vorzüge lautet nicht „gleicher Mechanismus“, sondern „gleiche Risikoklasse“: Ein hoher Kupon auf einem nachrangigen, ewigen Instrument ist eine Prämie für Verlustbeteiligung. Bei AT1 war die Verlustabsorption vertraglich und regulatorisch vorgesehen; bei den Strategy-Vorzügen gibt es keine Write-down-Klausel und keinen Regulator, der eine Abschreibung anordnen kann. Ihr Risiko liegt in Nachrang, Dividendenaussetzung und Kursverlust (Einordnung vacatum).

6.5 Bitcoin: die 21-Millionen-Grenze steht im Code, nicht im Whitepaper

Die Ausgabe von Bitcoin ist im Konsenscode festgelegt. In src/validation.cpp steht in GetBlockSubsidy: int halvings = nHeight / consensusParams.nSubsidyHalvingInterval; … CAmount nSubsidy = 50 * COIN; // Subsidy is cut in half every 210,000 blocks which will occur approximately every 4 years. nSubsidy >>= halvings;, und bei halvings >= 64 ist die Subvention null; src/kernel/chainparams.cpp setzt consensus.nSubsidyHalvingInterval = 210000;; src/consensus/amount.h definiert MAX_MONEY{21'000'000 * COIN} mit dem Kommentar, diese Konstante sei „not the total money supply, which in Bitcoin currently happens to be less than 21,000,000 BTC for various reasons, but rather a sanity check“^{[155][156][157]}. Das Whitepaper nennt die Zahl 21 Millionen nicht; es sagt nur: „Once a predetermined number of coins have entered circulation, the incentive can transition entirely to transaction fees and be completely inflation free“^[158]. Das vierte Halving fand bei Block 840'000 am 20.04.2024 (00:09:27 UTC) statt; am 06.10.2026 (ca. 09:00 UTC) stand die Kette bei Block 970'154^[154]. Rechnerisch waren damit rund 20'094'234 BTC ausgegeben (95.69 % von 21 Mio.); bis zum fünften Halving bei Block 1'050'000 fehlen 79'846 Blöcke, bei zehn Minuten je Block rund 554 Tage, also etwa Mitte April 2028 (Rechnung vacatum aus dem Konsenscode; theoretische Obergrenze ohne verlorene Coins, Datum eine Schätzung). Strategys 848'000 BTC sind 4.04 % dieser Obergrenze.

Bitcoin ersetzt die Kreditgeldschöpfung aus Abschnitt 6.1 durch eine im Code fixierte Emission: kein Emittent, kein Kreditgeber letzter Instanz, keine Einlagensicherung, dafür bei echter Selbstverwahrung kein Gegenparteirisiko (Synthese vacatum). Die Gegenstimmen sind prominent: Ulrich Bindseil und Jürgen Schaaf (EZB-Blog, 30.11.2022) nannten die Kursstabilisierung ein „artificially induced last gasp before the road to irrelevance“ und schrieben „Bitcoin has never been used to any significant extent for legal real-world transactions“; am 22.02.2024 legten sie nach: „the fair value of Bitcoin is still zero“ (mit dem Hinweis, dass Blogbeiträge die Meinung der Autoren und nicht der EZB wiedergeben)^[129][130]. Die BIZ kritisiert vor allem Stablecoins: Sie „aim to maintain a stable value relative to an asset (typically the US dollar), but their value fluctuates in practice“ und könnten „dollarisation“ fördern, „potentially undermining monetary sovereignty“ (Annual Economic Report 2026; das Datum „5. Juli 2026“ der Seite ist vor dem Zitieren zu prüfen)^[131].

6.6 Was „Digital Credit“ rechtlich ist

„Digital Credit“ ist ein Marketingbegriff, keine Rechtskategorie. Die fünf Instrumente sind Vorzugsaktien nach Delaware-Recht, deren Dividenden anfallen „as and if declared by our board of directors, out of funds legally available for their payment: in the case of STRF Stock, STRE Stock and STRK Stock, quarterly in arrears on a cumulative basis; in the case of STRD Stock, quarterly in arrears on a non-cumulative basis; and in the case of STRC Stock, monthly in arrears on a cumulative basis“; im Liquidationsfall „our assets will be available for distribution to our equity holders, including holders of our class A common stock and our Preferred Stock, only if all of our then outstanding indebtedness is first paid in full“; den STRC-Satz setzt Strategy „based on internal interest rate frameworks, market conditions and other factors“^[34].

Quellen: Art. 37a/37d/37h BankG^[90]; 10-K FY2025^[34]; IPO-8-Ks (Abschnitt 4). Für die Geldmarktfonds-Spalte wurde keine Regulierungsquelle geöffnet; sie ist eine allgemeine Einordnung vacatum. Für eine Schweizer Anlegerin verhält sich „Digital Credit“ also wie eine ewige US-Vorzugsaktie eines B-gerateten Emittenten, dessen einziges wesentliches Aktivum Bitcoin ist.

6.7 Das Paradox des Hybrids: Bitcoin-Bilanz, Wall-Street-Infrastruktur

Strategys Modell hängt an klassischer Infrastruktur, Glied für Glied: an der SEC-Registrierung und der Nasdaq (Section 12(b) für STRF, STRC, STRK, STRD, MSTR), an Euroclear/Clearstream und der Luxemburger Börse (STRE), an drei Verwahrern, die „not members of the Federal Deposit Insurance Corporation ('FDIC') or Securities Investor Protection Corporation ('SIPC')“ sind und bei denen Strategy im Konkursfall „treated as a general unsecured creditor“ werden könnte, an „trade execution partners affiliated with our bitcoin custodians“ für die Käufe, an S&P Global Ratings („B-“), an Indexanbietern (Risiko, dass „MSCI or any other publisher of major market indices were to exclude us from their indices“; MSCI-Limiten „for digital asset treasury companies“) und an den Prime Brokern der Arbitrageure („holders of our STRK Stock may seek to employ a convertible arbitrage strategy … investors typically sell short a certain number of shares of our class A common stock“)^[34]. Das ist das Paradox: Ein Bitcoin-Treasury-Modell braucht genau die Intermediäre, die Bitcoin bei Selbstverwahrung überflüssig macht, und die Schutzmechanismen des alten Systems (Einlagensicherung, Absonderung im Konkurs, Pfandrechte) gelten für die Vorzüge gerade nicht (Synthese vacatum). Das Schutzgefälle für Schweizer Anleger: Bitcoin bei einer Schweizer Bank ist bei korrekter Zuordnung im Bankkonkurs aussonderbar (Art. 242a SchKG, Art. 37d BankG); ein SIX-ETP ist eine Schuldverschreibung des ETP-Emittenten mit Bitcoin-Besicherung (Detail nicht geprüft); eine Strategy-Vorzugsaktie gibt einen nachrangigen Eigenkapitalanspruch gegen eine US-Gesellschaft, deren Bitcoin bei US-Verwahrern ohne FDIC/SIPC-Schutz liegen; bei Selbstverwahrung gibt es kein Intermediärrisiko, dafür das volle operative Risiko des Schlüsselverlusts (Einordnung vacatum).

7 Risiken und Kritik

7.1 Was Strategy selbst als Risiko nennt (wörtlich)

Strategy benennt im 10-K FY2025 und im 10-Q Q2 2026 praktisch alle Hauptkritikpunkte selbst. Auswahl der Überschriften und Kernsätze, wörtlich^[34][55]:

Das Risiko „Verkauf von Bitcoin zur Dividendenzahlung“ ist 2026 eingetreten (Abschnitt 3.1). Vacatum hat nicht alle rund 80 Risikofaktoren-Überschriften (Item 1A, Seiten 19–55 des 10-K) extrahiert; oben stehen die wichtigsten.

7.2 Kreditsicht: S&P „B-“ und was diese Stufe historisch bedeutet

„On October 27, 2025, S&P Global Ratings assigned us a corporate credit rating of B-. S&P Global Ratings affirmed this rating in December 2025 following our establishment of the USD Reserve“^[55]. Die Begründung von S&P ist nur über Sekundärquellen belegt, der S&P-Bericht selbst liegt hinter einer Paywall: CoinDesk nennt „high bitcoin concentration, narrow business focus, weak risk-adjusted capitalization, and low U.S. dollar liquidity“, die Währungsinkongruenz (Bitcoin-Aktiven gegenüber USD-Verpflichtungen), ein negatives Total Adjusted Capital nach S&P-Methodik, negativen operativen Cashflow (−37 Mio. USD im ersten Halbjahr 2025) und über 640 Mio. USD jährliche Vorzugsdividenden; positiv „strong access to capital markets“ und ein Bitcoin-Bestand über den Schulden; ein Downgrade drohe bei stark fallendem Bitcoin oder schwächerem Marktzugang, ein Upgrade setze mehr USD-Liquidität und weniger Wandelanleihen voraus^[169][190]. Die Bestätigung vom 16.12.2025 wertete die USD-Reserve als kreditpositiv, weil sie die Zahlungen „for 12 to 24 months“ vorfinanziere, und hielt fest, das mNAV sei „below 1.2x from above 1.4x“ gefallen^[192]. Seither hat Strategy genau an den von S&P genannten Hebeln gearbeitet (USD-Liquidität von 54 Mio. USD am 30.09.2025 auf 6.54 Mrd. USD am 07.09.2026; Wandelanleihen von 8.21 auf 6.71 Mrd. USD; Nettoverschuldung von 8.16 Mrd. auf rund 174 Mio. USD laut CryptoSlate, Oluwapelumi Adejumo, 11.09.2026, Krypto-Fachmedium), aber eine Ratingaktion 2026 wurde nicht gefunden; Ratings einzelner Emissionen, Moody's und Fitch ebenfalls nicht^[193]. Strategy spricht im Q4-Release von der „relaunch of our S&P credit rating“, was auf ein früheres Rating aus der Zeit der Senior Secured Notes 2021 hindeutet (nicht gefunden)^[33].

„B-“ liegt sechs Stufen unter Investment Grade (BBB-). Die S&P-Studie „Default, Transition, and Recovery: 2024 Annual Global Corporate Default And Rating Transition Study“ (27.03.2025, Datenstand Ende 2024, also eine Vorjahresstudie) weist in Table 25 folgende kumulierte Ausfallraten 1981–2024 aus:

Quelle: S&P Global Ratings, Default Study 2024, via maalot.co.il (PDF)^[135]. Dieselbe Studie: „Preferred stock is not considered a financial obligation; thus, a missed preferred stock dividend is not normally equated with default“, und 91.7 % der Defaulter 2024 waren vorher „CCC+“ oder tiefer eingestuft. Die Raten taugen deshalb nur als grober Proxy für das Risiko einer Dividendenaussetzung oder Kapitalbeeinträchtigung; vacatum nutzt die 3-Jahres-Rate von rund 16 % als Grössenordnung für ein „schweres Kreditereignis im Horizont“ über alle Szenarien, bedingt auf das Bärenszenario eher in Richtung „CCC“ (rund 41 %), ausdrücklich als Proxy, nicht als Messung.

7.3 Kritiker, mit Namen und Datum

Peter Schiff (Goldbefürworter, Bitcoin-Kritiker), 26.06.2026: „I drew a line with Saylor defrauding investors with his STRC Ponzi scheme.“ und „STRC is down over 5% today, more than 17% below what many retirees paid last month.“ sowie „These were clear SEC violations.“ Das sind Meinungsäusserungen Schiffs; die Vorwürfe sind nicht gerichtlich festgestellt^[184]. Weitere Schiff-Äusserungen („classic centralized Ponzi“, 11.05.2026; Forderung nach einer SEC-Untersuchung) sind nur über Schlagzeilen belegt^[185][186]. CEO Phong Le soll STRC als „transparent“ bezeichnet haben („very clear what we're doing“; nur Suchzusammenfassung); die Rosen Law Firm prüft laut Bericht seit Juni 2026 (nur Snippet; im 10-Q Q2 2026 nicht als Verfahren erwähnt). Der juristische Begriff „Ponzi“ setzt Täuschung voraus; Strategy legt den Mechanismus im 10-K offen, weshalb dieser Bericht den Vorwurf als Meinung führt (Einordnung vacatum).

Kerrisdale Capital, 28.03.2024: Long BTC / Short MSTR; MSTR handle zu einer „unjustifiable premium“, der im Kurs implizierte Bitcoin-Preis liege bei 177'000 USD, dem 2.5-Fachen des Spotpreises; die Aktie fiel an jenem Tag um 14 % (nur Snippets, Report nicht geöffnet)^[177][178]. Citron Research / Andrew Left, 21.11.2024: Short MSTR als Absicherung zu Long BTC, „Much respect to @saylor, but even he must know $MSTR is overheated“; die Aktie fiel um 16 % auf rund 397 USD (nur Titel/Snippets)^[181][182]. Jim Chanos (Kynikos) löste den Trade am 07./08.11.2025 auf; TheStreet (Anand Sinha, 10.11.2025): „Strategy's mNAV has compressed from 2.5x in December 2024 to 1.23x in November 2025 and the compression is expected to continue“; MSTR stand bei 240.75 USD, Bitcoin bei 105'851 USD; die Rendite des Trades („15 % bis 35 %“) ist nur aus einem Aggregator-Snippet belegt^[183]. Fortune / Shawn Tully, 20.02.2026: „accretion machine“, „a kind of magical arbitrage“; Klasse-A-Aktien von 76 Mio. (Q2 2020) auf 314 Mio. (12.02.2026), damals rund 888 Mio. USD jährliche Vorzugsdividenden, 8.2 Mrd. USD Schulden und ein Refinanzierungsbedarf von rund 6 Mrd. USD im Jahr 2028^[187]. CoinDesk / James Van Straten, 27.06.2026: Enterprise-mNAV unter 1; Käufe unter mNAV 1 „have all been dilutive to common stockholders, which has drawn backlash from the community“^[171]. Citi / Peter Christiansen fragte im Q1-Call kritisch nach der Bereitschaft, Bitcoin zu „Optimierungszwecken“ zu verkaufen^[89]. Akademisch: B. K. Meister, „Through the Looking Glass: Bitcoin Treasury Companies“ (arXiv 2507.14910, 20.07.2025, rev. 16.09.2025): „leverage – whether created through corporate debt or investors using stock as loan collateral – fuels this trend“; Hongzhe Wen, „How Digital Asset Treasury Companies Can Survive Bear Markets: The Case of the Strategy and Bitcoin“ (arXiv 2511.01135, 03.11.2025): DATs haben „acute downside risk when … mNAV compress[es]“; Vorschlag preisunabhängiger Einnahmen und einer konservativen Treasury-Steuerung, um 18–24 Monate Bärenmarkt ohne Zwangsverkäufe zu überstehen^[199][200]. Zu Matt Levine, FT, WSJ, Economist, NZZ und FuW wurden keine Primärartikel geöffnet (Paywalls); ein finanzen.ch-Artikel („Rekordtief der Vorzugsaktien verstärkt Zweifel“) existiert, wurde aber nicht gelesen.

Die Gegenrede der Befürworter: Saylor am 30.07.2026: „we continue to evolve our business model and establish Digital Credit as a new asset class. Our plan is to return STRC to health with stable demand, high liquidity, and low volatility trading near par“; Phong Le: „We've also built a track record of 18 months of consecutive dividend payments, having never missed a dividend despite the recent deep drawdown in bitcoin price“^[54]; Saylor am 29.09.2026: „net reserves of over $57 billion“, „BTC Rating of 6.3x for STRC“^[88]. Vacatum hält fest: Das Argument „6x Bitcoin-Deckung“ hilft nur, solange Strategy die Dividenden zahlen will und kann; ein Pfandrecht, über das Vorzugsaktionäre direkt auf die Bitcoin zugreifen könnten, gibt es nicht.

7.4 Präzedenzfälle: GBTC, die DAT-Peers, Sequans, Credit-Suisse-AT1

GBTC. Der Grayscale Bitcoin Trust handelte im Dezember 2022 mit einem Rekordabschlag „near 50%“ zum NAV (CoinDesk-Titel vom 08.12.2022; −48.89 % am 13.12.2022 nur laut Suchzusammenfassung)^[176]. Strategys 10-K erwähnt selbst, dass solche Vehikel „have in the past traded at substantial premiums to net asset value“^[34]. Die Lehre: Wie bei Closed-End-Funds kann sich der Kurs dauerhaft vom inneren Wert lösen, auch nach unten; Strategy kann im Unterschied zu GBTC Aktien zurückkaufen, hat das Programm bisher aber nicht genutzt.

DAT-Peers. Metaplanet handelte am 14.10.2025 erstmals unter 1x mNAV (nur CoinDesk-Titel)^[175]. Laut upshift.finance (Blog geringer Bekanntheit, Stand 24.09.2026) lagen die mNAVs bei Strategy 1.13, Twenty One (XXI) 0.73, Metaplanet 0.78, Nakamoto 0.90; 197 börsenkotierte Firmen hielten rund 1.273 Mio. BTC (rund 107 Mrd. USD), davon Strategy rund zwei Drittel^[204]. DL News (undatiert, anonymer Analyst): „The premium era is over“; Strategy −21 % zum NAV, Metaplanet von +237 % auf rund +10 %, Nakamoto −63 %; von rund 195 DATs handeln die meisten unter NAV^[205]. Beide Quellen sind unsicher; eine Research-Statistik mit Datum wurde nicht gefunden.

Sequans. Der Halbleiterhersteller verkaufte am 04.11.2025 970 BTC, um 50 % seiner Wandelanleihe zu tilgen (Schulden von 189 auf 94.5 Mio. USD; Bestand von 3'234 auf 2'264 BTC), mit der Versicherung von CEO Georges Karam: „Our Bitcoin treasury strategy and our deep conviction in Bitcoin remain unchanged.“ Am 24.09.2026 folgten der Verkauf der letzten 314 BTC und der vollständige Ausstieg: „By eliminating our convertible debt, monetizing our remaining Bitcoin holdings … we have positioned the Company to focus entirely on executing our long-term semiconductor growth strategy“^[202][203]. Das ist der Präzedenzfall dafür, dass Schulden auf Bitcoin-Bilanzen zu Zwangsverkäufen führen, wenn die Refinanzierung ausfällt.

Credit-Suisse-AT1. Siehe Abschnitt 6.4: hochverzinste hybride Instrumente von rund 16 Mrd. CHF gingen 2023 auf null, und drei Jahre später ist nicht einmal rechtskräftig geklärt, ob das rechtmässig war.

7.5 Stresspunkte mit Deckungsrechnung

Die Deckungsrechnung von vacatum (Inputs: 848'000 BTC, USD-Reserve 4'880 Mio., USD Cash 833.4 Mio. laut 8-K 05.10.2026; Wandelanleihen 6'713.7 Mio. laut 10-Q; Vorzugsaktien 13'946 Mio. und Dividenden 1'580.8 Mio. laut Dashboard; Coupons 34.6 Mio., zusammen 1'615.4 Mio. USD p.a.) ergibt:

• Bitcoin-Kurs, bei dem der Bestand gerade die Wandelanleihen deckt: 7'917 USD (das entspricht einem Rückgang von rund 91 % vom Stichtagskurs; CFO Kang nannte rund 7'300 USD).
• Bitcoin-Kurs, bei dem der Bestand Wandelanleihen plus alle Vorzugsaktien deckt: 24'363 USD (rund −72 %); nach Abzug von Reserve und USD Cash 17'625 USD (das ist zugleich der Dashboard-„BTC Floor“ von STRD). Mit dem Juni-Nominal der Vorzugsaktien (15.462 Mrd.) ergaben sich noch 26'150 USD bzw. rund 20'400 USD nach Reserve; die Zahlen mit den aktuellen Notionals sind massgebend.
• Die USD-Reserve allein deckt 3.02 Jahre der Pflichten, inklusive USD Cash 3.54 Jahre, über der 12-Monats-Mindestreserve 2.54 Jahre; mit 1.58 statt 1.615 Mrd. USD wären es rund 3.1 bzw. 3.6 Jahre (Dashboard: 43.35 Monate).
• Die Fälligkeit 2028 (1.01 Mrd. USD, Wandelpreis 183.19) liegt im Horizont; notiert MSTR im September 2028 unter 183 USD, braucht es Cash oder eine Refinanzierung.

Eigene Berechnung von vacatum (Berechnung vacatum). Strategys „43 Jahre Deckung“ aus Bitcoin sind statisch gerechnet: Sie unterstellen, dass Bitcoin ohne Preiseinfluss verkauft werden kann, und ignorieren, dass Verkäufe den Bitcoin-pro-Aktie-Wert und damit die Emissionsfähigkeit schwächen. Für Vorzugs-Investoren zählt eher der Liquiditätspuffer von rund drei Jahren Reserve und die bewiesene Bereitschaft, Bitcoin zu verkaufen (Einordnung vacatum). Ende November 2025 hatte Strategy noch gesagt, die Schulden blieben „manageable even if Bitcoin falls to $25,000“, bei damals 750–800 Mio. USD jährlichen Vorzugsdividenden; Phong Le im selben Kontext: „I would not want to be the company that sells Bitcoin“, ein Verkauf sei aber „mathematically justified“, falls mNAV < 1 und kein Kapital verfügbar ist^[196].

7.6 Die Stressepisode Juni 2026 in Daten

Quellen: Auswertung vacatum aus Yahoo-Tageskursen (Berechnung vacatum); CoinDesk 18.06.2026^[170]; CoinDesk 27.06.2026^[171]; 8-K 29.06.2026^[51]; 8-K 06.07.2026^[52]. Drei Befunde: Erstens war der STRC-Einbruch ereignisgetrieben, nicht nur bitcoingetrieben: Im Februar 2026 stand Bitcoin ähnlich tief (62'700) und STRC bei 93.7; im Juni kamen Bitcoin-Verkäufe für Dividenden, der ATM-Stopp und die Diskussion um die Reserve zusammen. Zweitens erholten sich die Vorzüge schneller als MSTR, weil Strategy sie mit USD Cash, MSTR-Emissionen und Bitcoin-Verkäufen stützte; diese Stütze wirkt nur, solange MSTR emittierbar ist. Drittens nennt CoinDesk (18.06.2026) eine USD-Reserve von „$1.1 billion“, das 10-Q nennt 2.40 Mrd. USD per 30.06. und das 8-K 2.55 Mrd. per 05.07.; für diesen Bericht gilt das Filing (Einordnung vacatum). Das Modell hat den ersten echten Stresstest ohne Zahlungsausfall überstanden; der Preis waren Bitcoin-Verkäufe unter Einstand, ein STRC-Satz von 12 %, Verwässerung über das MSTR-ATM und Kursverluste von 25–59 % bei den Vorzügen.

7.7 Das Indexrisiko: MSCI entscheidet bis 16.10.2026

MSCI schlug im Oktober 2025 vor, Gesellschaften auszuschliessen, deren „digital asset holdings represent 50% or more of their total assets“; am 06.01.2026 „determined not to implement the proposal as part of the February 2026 Index Review, but that it intends to open a broader consultation on the identification and treatment of non-operating companies generally, and that it would apply limits to increases to the number of shares included in the MSCI Indexes for digital asset treasury companies in the interim“^[55]. Am 03.08.2026 folgte die Konsultation „Eligibility of Non-Operating Companies“: Kernscreen ist der Anteil operativer Assets, dazu fünf Kennzahlen-„Flags“ (operative Assets < 20 % der Bilanzsumme; operativer Aufwand < 5 % der Bilanzsumme; negativer operativer Cashflow; nicht-operative Fair-Value-Änderungen > 5 % der Bilanzsumme; Finanzierungs-Cashflow > 20 % der Bilanzsumme mit Kapitalaufnahme zur „asset accumulation“); Ausschluss bei vier von fünf Flags; bestehende Mitglieder werden laut MSCI-Text erst nach „two consecutive periods“ gestrichen und kommen vorher auf eine Watchlist; Feedback bis 30.09.2026, Ergebnis „on or before October 16, 2026“, Umsetzung im „November 2026 Index Review“^[133]. Strategys Antwort vom 31.08.2026: Der Vorschlag würde „result in the immediate deletion of three companies … including Strategy and Metaplanet“ und drei weitere (u. a. SharpLink) auf die Watchlist setzen; „Strategy alone accounts for roughly 87% of the float-adjusted market capitalization at stake“; der Vorschlag sei „discriminatory, arbitrary, and misguided“^[84]. Ob die Pufferregel oder die „immediate deletion“ gilt, bleibt unklar (unsicher). JPMorgan (Team Nikolaos Panigirtzoglou, 20.11.2025) schätzte Abflüsse von rund 2.8 Mrd. USD bei MSCI-Streichung und bis zu 8.8 Mrd. USD, wenn andere Anbieter folgen (ob zusätzlich oder insgesamt, ist zwischen The Block und FXStreet widersprüchlich); rund 9 Mrd. der damals rund 50 Mrd. USD Marktwert lagen in passiven Vehikeln^[179][180]. Eine aktualisierte Schätzung für 2026 wurde nicht gefunden; FTSE Russell, CRSP und Stoxx wurden nicht recherchiert. Nasdaq-100: Mitglied seit Dezember 2024, verblieben im Dezember 2025 (beides nur sekundär belegt); S&P 500: formell gesperrt, solange die GAAP-Regel nicht erfüllt ist (Abschnitt 4.1). Vacatum hält die MSCI-Entscheidung vom 16.10.2026 für das nächste konkrete Ereignis mit Datum; dass MSCI seit Januar 2026 die Stückzahlerhöhungen deckelt, ist eine plausible, aber nicht belegte Ursache dafür, dass die massive ATM-Emission 2026 weniger passive Käufe anzog.

7.8 Rechtsfälle

Die Klagewelle von 2025 ist erledigt. Hamza (Securities Action, E.D. Virginia, eingereicht 16.05.2025, Klassenperiode 30.04.2024–04.04.2025, Vorwurf nach Sections 10(b)/20(a) zur „anticipated profitability of the Company's bitcoin-focused investment strategy … and the magnitude of the losses the Company could recognize following its adoption of ASU 2023-08“): „On August 28, 2025, the parties jointly stipulated to the voluntary dismissal … On August 29, 2025, the court endorsed the stipulation“^[23]. Parmar (Derivative Action, 19.06.2025, zusätzlich Vorwurf von Insiderverkäufen): laut 10-K wurden frühere Aktionärsklagen dieser Art „voluntarily dismissed without the payment of any settlement amounts or any adverse judgments against us“; ein genaues Einstellungsdatum wurde nicht gefunden^[34]. Dodge (Delaware Court of Chancery, 21.07.2025): Die STRK-Änderung vom 07.07.2025 hätte eine Abstimmung nach DGCL § 242 gebraucht; am 12.03.2026 „Stipulation and [Proposed] Order Dismissing the Action as Moot“, am 27.03.2026 abgewiesen; Strategy zahlt 550'000 USD Anwaltskosten und liess die Änderung am 08.06.2026 nach § 204 ratifizieren^[44][49]. Im 10-Q Q2 2026 (Note 7) stehen nur noch die Brasilien-Altlasten (Kronzeugenvereinbarungen; CADE-Gutachten vom Februar 2026 empfiehlt keine Bussen; Zahlungen von rund 1.1 Mio. USD im Juli 2024 und 0.4 Mio. USD im April 2025)^[55]. Älter: der Vergleich mit dem District of Columbia über 40 Mio. USD (31.05.2024, ohne Schuldanerkennung) und der SEC-Vergleich vom Dezember 2000 (Saylor, Mitgründer Sanju Bansal und der frühere CFO zahlten je 350'000 USD Strafe, dazu Gewinnabschöpfung von insgesamt rund 10 Mio. USD wegen des Bilanzrestatements 1997–1999; nur über Wikipedia/Forbes belegt)^[6][208]. PACER und das Stanford Securities Class Action Clearinghouse wurden für die Zeit nach dem 03.08.2026 nicht geprüft; in den 8-Ks bis 06.10.2026 fand sich kein Hinweis auf neue Verfahren.

7.9 Politik und Regulierung

Die USA sind seit 2025 krypto-freundlicher: Die Executive Order vom 06.03.2025 schuf die „Strategic Bitcoin Reserve“ aus beschlagnahmten Bitcoin („Government BTC deposited into the Strategic Bitcoin Reserve shall not be sold …“; zusätzliche Käufe nur „budget neutral“)^[136]; der GENIUS Act (Stablecoins) wurde am 18.07.2025 als P.L. 119-27 unterzeichnet (nur über den Titel einer CRS-Publikation belegt)^[137]; FASB ASU 2023-08 verlangt die Fair-Value-Bewertung^[140]; die IRS-Interim-Guidance vom 30.09.2025 und Notice 2026-7 nehmen unrealisierte Krypto-Gewinne aus der CAMT-Bemessung^[138]. Das Marktstrukturgesetz CLARITY Act, vom Repräsentantenhaus im Juli 2025 angenommen, scheiterte am 15.09.2026 in der Cloture des Senats mit 49:50; eine Verabschiedung in diesem Kongress gilt als „widely viewed as unlikely“, und Orrick (02.10.2026) hält fest: „Agency rulemaking also cannot deliver the broad state-law preemption the CLARITY Act was designed to provide“^[141]. Zwei Restrisiken bleiben: Wird die CAMT-Guidance widerrufen, droht Strategy in Jahren mit hohen Bitcoin-Gewinnen (Q3 2026 allein: +20.91 Mrd. USD) eine 15-prozentige Steuer auf das AFSI; und die offene Einordnung (Wertpapier vs. Ware) berührt das von Strategy genannte Risiko einer Einstufung als „Investment Company“, wenn auch nur indirekt, weil Bitcoin in der Praxis weithin als Ware gilt (Einordnung vacatum). Der Stand allfälliger Käufe für die Strategic Bitcoin Reserve 2026 und die endgültige CAMT-Regulierung wurden nicht gefunden.

7.10 Weitere strukturelle Risiken

Vier Punkte, die in keiner Schlagzeile stehen, aber in den Filings: Erstens die Put-Termine der Wandelanleihen (1.01 Mrd. USD am 15.09.2027, rund 4.1 Mrd. USD 2028), die mit den Dividenden um dieselbe Reserve konkurrieren, obwohl Strategys „USD Duration“ sie ausklammert^[56]. Zweitens das Vorrang-Risiko: Nur STRF ist gegen künftige vorrangige Serien geschützt; für STRC, STRE, STRK und STRD darf Strategy jederzeit gleich- oder vorrangige Serien ausgeben^[55]. Drittens das E&P-Risiko: Die Zinserträge der nun vorgeschriebenen Mindestreserve erzeugen „current earnings and profits“ und könnten die Return-of-Capital-Einstufung kippen; „If any distributions on our Preferred Stock are not exempt from U.S. withholding tax because of any current or accumulated earnings and profits, the market value of our Preferred Stock may decline“^[55]. Viertens die Reflexivität der Stütze: STRC-Rückkäufe, Reserveaufbau und Dividenden wurden 2026 aus MSTR-Emissionen bezahlt, die den Bitcoin-Bestand je Aktie senken (btcGainYTD −2'147); sinkt die Prämie unter 1, schliesst sich dieser Kanal, und es bleiben Reserve und Bitcoin-Verkäufe (Einordnung vacatum). Dazu kommen die Schlüsselperson Saylor, die Verwahrung bei drei nicht FDIC/SIPC-geschützten Verwahrern, das Index- und das Ratingrisiko sowie die Tatsache, dass das Softwaregeschäft die Pflichten nicht einmal annähernd deckt (Abschnitt 3.6).

8 Schweizer Praxis

8.1 Steuern: Die Kursliste führt alle Ausschüttungen als Ertrag

Gesetzliche Grundlage. „Der Einkommenssteuer unterliegen alle wiederkehrenden und einmaligen Einkünfte“ (Art. 16 Abs. 1 DBG); „Die Kapitalgewinne aus der Veräusserung von Privatvermögen sind steuerfrei“ (Art. 16 Abs. 3 DBG); steuerbar sind „Dividenden, Gewinnanteile, Liquidationsüberschüsse und geldwerte Vorteile aus Beteiligungen aller Art (einschliesslich Gratisaktien, Gratisnennwerterhöhungen u. dgl.)“ (Art. 20 Abs. 1 lit. c DBG); „Die Rückzahlung von Einlagen, Aufgeldern und Zuschüssen (Reserven aus Kapitaleinlagen), die von den Inhabern der Beteiligungsrechte nach dem 31. Dezember 1996 geleistet worden sind, wird gleich behandelt wie die Rückzahlung von Grund- oder Stammkapital“ (Art. 20 Abs. 3 DBG); bei Gewerbsmässigkeit gelten Kapitalgewinne als Einkommen aus selbstständiger Erwerbstätigkeit (Art. 18 Abs. 2 DBG)^[92]. Das Kreisschreiben Nr. 36 der ESTV vom 27.07.2012 legt fest, wann sicher private Vermögensverwaltung vorliegt: wenn kumulativ (1) die Haltedauer mindestens 6 Monate beträgt, (2) das Transaktionsvolumen pro Jahr nicht mehr als das Fünffache des Wertschriften- und Guthabenbestands zu Jahresbeginn ausmacht, (3) Kapitalgewinne keine Notwendigkeit zur Lebenshaltung sind („regelmässig dann der Fall, wenn die realisierten Kapitalgewinne weniger als 50% des Reineinkommens in der Steuerperiode betragen“), (4) „Die Anlagen … nicht fremdfinanziert [sind] oder die steuerbaren Vermögenserträge aus den Wertschriften (wie z.B. Zinsen, Dividenden, usw.) … grösser als die anteiligen Schuldzinsen [sind]“ und (5) „Der Kauf und Verkauf von Derivaten (insbesondere Optionen) … sich auf die Absicherung von eigenen Wertschriftenpositionen [beschränkt]“; sonst „kann gewerbsmässiger Wertschriftenhandel nicht ausgeschlossen werden“^[96]. Für Bitcoin direkt gilt laut ESTV-Arbeitspapier: Zahlungs-Token „unterliegen folglich der kantonal geregelten Vermögenssteuer und sind am Ende der Steuerperiode zum Verkehrswert zu deklarieren“ (die ESTV publiziert die Steuerwerte der verbreitetsten Kryptowährungen in der Kursliste), Gewinne und Verluste sind „bei natürlichen Personen im Privatvermögen grundsätzlich steuerfreie Kapitalgewinne oder nicht abzugsfähige Kapitalverluste“, und blosses Halten „generiert in aller Regel keine Einkünfte oder Erträge, die der Einkommenssteuer und der Verrechnungssteuer unterliegen“ (das PDF trägt das Datum 14.12.2021, die Themenseite nennt eine Fassung vom 03.08.2022; vor dem Zitieren klären)^[103][104].

Befund aus der ESTV-Kursliste (ictax). Vacatum hat am 06.10.2026 die Exporte THIRD.INIT.220 der Kurslisten 2025 (Datei-ID 4341535) und 2026 (Datei-ID 4341523) per API geladen, die XML gestreamt geparst und nur die Strategy-Elemente, den USD-Jahreskurs und den DA-1-Satz extrahiert. Die Institution heisst dort „Strategy Incorporation“ (Vienna, US), 2025 mit institutionNameOld="Microstrategy Inc (Doing business as Strategy)". Laut Schema (XSD 2.2.0) bedeutet paymentType „0“ (Default) „Standardausschüttung (normal steuerbar)“; bei keiner Strategy-Ausschüttung ist ein abweichender paymentType, sign oder taxEvent gesetzt. Alle Ausschüttungen gelten in der Kursliste damit als normal steuerbarer Ertrag, obwohl Strategy sie US-seitig zu 100 % als Return of Capital einstuft. Eine ESTV-Begründung dafür wurde nicht gefunden^[98][99].

Die Ticker-Zuordnung folgt aus Kupon, Rhythmus und Notierungsdatum; für STRC und STRD ist sie durch Drittseiten bestätigt, für STRK und STRF nur aus einem Suchsnippet (unsicher, aber mit den Kursliste-Kupons konsistent)^[211][212]. Der ESTV-Jahresendkurs USD 2025 beträgt 0.79225, der Jahresmittelkurs 0.8306517857. MSTR 2025: eine Zahlung mit Wert 0 (keine Dividende). Die Jahresendwerte 2026 sind noch undefined.

Für die Steuererklärung 2025 sind je Stück also STRC CHF 3.40, STRK CHF 5.87, STRF CHF 6.07 und STRD CHF 4.41 als steuerbarer Bruttoertrag anzugeben, dazu der Vermögenssteuerwert aus der Tabelle oben (Totals von vacatum summiert; die ersten Zahlungen sind anteilige Erstperioden). Für 2026 enthält die Kursliste die Zahlungen bis 30.09.2026: STRC 31.01. 0.91666 USD / 0.71651 CHF; 28.02. 0.9375 / 0.731671875; 31.03. 0.95833333 / 0.7700687473; 30.04. 0.95833333 / 0.7494645807; 31.05. 0.95833333 / 0.754447914; 30.06. 0.95833333 / 0.7730395806; ab Juli halbmonatlich 15.07. 0.47916667 / 0.386855211; 15.08. 0.5 / 0.404775; 31.08. 0.5 / 0.403975; 15.09. 0.5 / 0.40965; 30.09. 0.5 / 0.417475, zusammen CHF 6.518 je Stück für Januar bis September 2026; STRK 3 × 2 USD = CHF 4.8899; STRF 3 × 2.5 USD = CHF 6.111375; STRD 3 × 2.5 USD = CHF 6.112; MSTR keine Zahlung (Summen vacatum).

Zwei Datenabweichungen der Kursliste sind zu kennzeichnen: Erstens trägt das Feld percent bei STRC für Januar bis März 2026 den Wert „9“, obwohl die USD-Beträge 11.0–11.5 % p.a. entsprechen, und ab April bis September „11.5“, obwohl der Satz laut 8-K seit dem 01.07.2026 12.00 % beträgt (die USD-Beträge von 0.50 je Halbmonat entsprechen 12 % p.a.); massgebend für die Steuer ist paymentValueCHF, das percent-Feld wirkt nicht nachgeführt^[51]. Zweitens enthält STRC 2025 eine als gelöscht markierte Legende („Zinssatzänderung: vorher 9% neu: 11.5%“, effectiveDate 2025-07-29), die inhaltlich verfrüht oder fehlerhaft ist; alle 2025-Zahlungen tragen „9“.

US-Quellensteuer und DA-1. Das DBA CH-USA vom 02.10.1996 begrenzt die US-Steuer auf Dividenden an in der Schweiz ansässige Nutzungsberechtigte auf „15 vom Hundert des Bruttobetrags der Dividenden in allen anderen Fällen“ (Art. 10 Abs. 2 lit. b)^[93]. Die Kursliste 2025 führt für US-Aktien da1Rate value="30" release="15" nonRecoverable="15": 30 % Quellensteuer, 15 % rückforderbar, 15 % anrechenbar. Die Anrechnung läuft über das Formular DA-1 („Antrag auf Anrechnung ausländischer Quellensteuern für ausländische Dividenden und Zinsen“, mit separater Zeile „Dividenden USA“ und Belegpflicht) nach der Verordnung vom 22.08.1967 (Teilrevision seit 01.01.2020); sie ist ausgeschlossen „für Erträge, die im Quellenstaat keiner Steuer unterliegen oder für welche eine allfällige Quellensteuer voll zurückgefordert werden kann“, und die Erträge sind „mit dem Bruttobetrag“ zu versteuern^[101][102]. Der Kanton Aargau beschreibt es so: „15 Prozent nicht rückforderbare, in den USA belastete Quellensteuer“, die via DA-1 angerechnet wird, sowie ein „zusätzlicher Steuerrückbehalt“ von 15 %, der zurückgefordert werden kann^[106]; ein Schweizer Qualified Intermediary muss nach Merkblatt S-02.142 „15 Prozent (bei Entgegennahme von 85 Prozent des Bruttobetrages) oder 25 Prozent (bei Entgegennahme von 95 Prozent des Bruttobetrages) der Bruttodividende zurückbehalten“^[100].

Die Besonderheit bei Strategy: US-seitig sind die Ausschüttungen Return of Capital und damit für Nicht-US-Anleger „potentially exempt from U.S. withholding tax … However, it is possible that a withholding agent may elect to withhold on the entire amount of such distributions, in which case any amounts withheld may be allowed as a refund or credit to the non-U.S. holder, provided the required information is timely furnished to the IRS“; als Dividende behandelte Zahlungen unterliegen „a 30% U.S. withholding tax, or such lower rate as may be specified by an applicable income tax treaty provided the non-U.S. holder furnishes … IRS Form W-8BEN“^[55][37]. Daraus folgen drei mögliche Fälle, von denen vacatum keinen in der Praxis Schweizer Depotbanken belegen konnte: (a) die Bank zieht nichts ab, weil ROC; dann ist in der Schweiz der volle Betrag steuerbar und es gibt nichts anzurechnen; (b) die Bank zieht 15 % ab (W-8BEN); dann sind 15 % via DA-1 anrechenbar, aber nur bis zur Höhe der Schweizer Steuer auf diesen Ertrag, was bei Grenzsteuersätzen ab 15 % netto nichts kostet; (c) die Bank zieht 30 % ab, ohne DBA-Reduktion; dann ist der Überschuss nur über eine Rückforderung beim IRS erstattbar, was sich für Kleinanleger kaum lohnt. Die Steuerasymmetrie bleibt in allen Fällen: Ertrag voll steuerbar, Kursverluste nicht abzugsfähig (Ableitung vacatum aus DBG, DA-M und 10-Q).

Grenzsteuersätze und Vermögenssteuer (ESTV-Steuerrechner 2026, ohne Kirchensteuer, steuerbares Vermögen 1 Mio. CHF).

Quelle: ESTV-Steuerrechner, API_calculateSimpleTaxes, Steuerjahr 2026, abgefragt 06.10.2026^[105] (Berechnung vacatum). Was das für die Ertragsvariante heisst: 100'000 CHF je zur Hälfte in STRF (103.40 USD) und STRC (99.48 USD) bringen bei den heutigen Sätzen rund 13'000 USD bzw. rund 10'500–11'000 CHF steuerbaren Ertrag pro Jahr, bei 250'000 CHF rund 27'000 CHF und bei 500'000 CHF rund 54'000 CHF; bei einem steuerbaren Einkommen von 100'000 CHF schiebt das zweite und dritte Beispiel den Grenzsatz vom Band 22–23 % in das Band 32–34 % (eigene Rechnung für diesen Bericht aus Kursen, Sätzen und der ESTV-Tabelle). Die Vermögenssteuer von rund 3.2–3.4 ‰ trifft alle Varianten gleich; bei der CHF-Referenz (0.36 % Rendite) frisst sie den Zins fast vollständig. Nicht modelliert sind AHV-Beiträge auf Vermögenserträgen für Nichterwerbstätige, Progression und Freibeträge der Vermögenssteuer sowie die Kirchensteuer.

8.2 Zugang: Broker, FIDLEG, STRE-Verbot, das 21Shares-ETP

Was belegt ist und was nicht. Ob Swissquote, IBKR (Schweiz) oder andere Broker STRF/STRC/STRK/STRD Schweizer Privatkunden tatsächlich anbieten, war mit Primärquellen nicht prüfbar. Suchtreffer nennen STRC bei Interactive Brokers und eToro (ausserhalb der USA) und für EU-Anleger STRC über Kraken xStocks, Saxo und DEGIRO („MIG2“ auf Tradegate), STRD über DEGIRO („MIG1“), STRK und STRF über Saxo, mit dem Hinweis „STRE is not yet available at European brokers“ und „blocked by PRIIPs regulations“; die Schweiz wird dort nicht erwähnt (alles unsicher)^{[213][214][215]}. Der schnellste Test ist die Produktsuche im eigenen Broker.

FIDLEG. „Wird ein Finanzinstrument Privatkundinnen und -kunden angeboten, so hat der Ersteller vorgängig ein Basisinformationsblatt zu erstellen“ (Art. 58 Abs. 1 FIDLEG). Aber: „Kein Basisinformationsblatt muss erstellen, wer Effekten in Form von Aktien einschliesslich Aktien gleichzustellender Effekten, die Beteiligungsrechte verleihen, wie Partizipations- oder Genussscheine, sowie Forderungspapiere ohne derivativen Charakter anbietet“ (Art. 59 Abs. 1); „Dokumente nach ausländischem Recht, die dem Basisinformationsblatt gleichwertig sind, können anstelle eines Basisinformationsblatts verwendet werden“ (Art. 59 Abs. 2); bei reiner Ausführung: „Kein Basisinformationsblatt muss zur Verfügung gestellt werden, wenn die Dienstleistung ausschliesslich in der Ausführung oder Übermittlung von Kundenaufträgen besteht, ausser wenn bereits ein Basisinformationsblatt für das Finanzinstrument vorhanden ist“ (Art. 8 Abs. 4); Beteiligungspapiere sind „Effekten in Form von Aktien einschliesslich Aktien gleichzustellender Effekten, die Beteiligungs- oder Stimmrechte verleihen“ (Art. 3 lit. a Ziff. 1)^[94]. Die FIDLEV (gelesene Fassung Stand 01.01.2022; ob eine neuere existiert, ist unsicher) ergänzt: Die BIB-Pflicht „entsteht, sobald ein Finanzinstrument Privatkundinnen und -kunden in der Schweiz angeboten wird“ (Art. 80 Abs. 1); wie Aktien behandelt werden auch „Wandelanleihen mit Bezug auf Beteiligungspapiere, wenn Wandelanleihen und Beteiligungspapiere vom gleichen Emittenten … emittiert werden“ (Art. 86 Abs. 1 lit. a); gleichwertige ausländische Dokumente sind „die Dokumente nach Anhang 10“ (Art. 87)^[95]. Die Folgerung von vacatum: US-Vorzugsaktien sind Aktien im Sinne von Art. 59 Abs. 1 FIDLEG, ein Basisinformationsblatt ist nicht nötig, und bei Execution-only greift auch keine Angemessenheits- oder Eignungsprüfung. Das ist eine Inferenz; ein Gerichtsentscheid oder eine FINMA-Aussage dazu liegt nicht vor, und ob das Kriterium „Aktien“ bei STRK (wandelbar) und STRC (Call) unbestritten greift, wurde nicht geprüft. Praktisch heisst das: Du bekommst für STRC & Co. kein standardisiertes Risiko- und Kostenblatt; Deine Information ist der US-Prospekt und das 10-K.

STRE darf in der Schweiz nicht öffentlich angeboten werden und wird nicht an der SIX kotiert (Abschnitt 4.6)^[27]. Die Wandelanleihen sind 144A-Papiere für qualifizierte institutionelle Anleger (Abschnitt 4.7).

Die Schweizer Verpackung: 21Shares Strategy Yield ETP. ISIN CH1528107811, Valor 152810781, WKN A4ARTF, lanciert am 24.02.2026, Produktgebühr „0.00 %“, Basiswert STRC; „The distributions paid by Strategy Inc. … are reinvested into the collateral of the ETP“; ein Key Information Document ist verfügbar; verwaltetes Vermögen 7.38 Mio. USD (Stand 05.10.2026); die Handelsplätze waren auf der Produktseite nicht eindeutig ausgewiesen^[164]. Das ETP thesauriert, ist klein, und die US-Quellensteuerfrage verschiebt sich auf die Emittentenebene; Gegenparteirisiko, Steuerbehandlung in der Kursliste und Spread sind gesondert zu prüfen (Einordnung vacatum). Zum Vergleich der direkte Weg: An der SIX waren im August 2026 „Total listed Crypto Products … 470“, davon „Total listed Crypto ETPs … 217“ auf 23 Basiswerten; die umsatzstärksten Bitcoin-Produkte waren WisdomTree Physical Bitcoin (BTCW, USD), iShares Bitcoin ETP (IB1T, CHF), 21Shares Bitcoin Core (CBTC, CHF und USD) und CoinShares Bitcoin ETP (BITC, USD)^[139]. Bitcoin bei einer Schweizer Bank: Die ZKB handelt und verwahrt Bitcoin und Ether seit September 2024 (Medienmitteilung vom 04.09.2024, nur als Snippet gesehen); PostFinance und UBS sollen ihr Angebot 2026 ausgeweitet haben, „rund 20 Schweizer Banken“ böten Krypto an (nur Sekundärquellen)^{[216][217][218]}. Im Bankkonkurs sind so verwahrte Bitcoin bei korrekter Zuordnung aussonderbar (Art. 242a SchKG, Art. 16 Ziff. 1bis und 37d BankG; Abschnitt 6.1).

8.3 Währung: der Dollar hat seit 2000 jedes Jahr 2.5 % gegenüber dem Franken verloren

Quellen: SNB, Cube devkum^[115]; Yahoo CHF=X^[146]; EZB, eurofxref-daily.xml^[153]; ESTV-Kursliste 2025. Einen amtlichen SNB-Tageskurs für den 06.10.2026 gab es nicht (Cube devkud liefert 404). Die durchschnittliche jährliche Veränderung beträgt seit Januar 2000 −2.51 % p.a., seit Januar 2010 −1.38 %, seit Dezember 2015 −1.60 %, seit Dezember 2020 −0.98 %; die rollierenden 3-Jahres-Veränderungen seit 2000 reichen von −32.6 % (Minimum) über −20.9 % (10. Perzentil) und −7.1 % (Median) bis +5.5 % (90. Perzentil) und +14.1 % (Maximum) (Berechnung vacatum aus den SNB-Monatsenden). Zwei Lesarten: Ungesichert frisst die historische Dollar-Abwertung einen Teil des Renditevorsprungs (das Modell rechnet im Bär mit −2.51 % p.a., sonst mit −1.38 % p.a.); abgesichert kostet sie über die Zinsdifferenz rund 4 Prozentpunkte p.a. (Abschnitt 6.3). Im Jahr 2026 lief es bisher umgekehrt: Von 0.7917 (31.12.2025) stieg USD/CHF auf 0.8281 (05.10.2026), +4.6 %, was Schweizer Anlegern in USD-Titeln die Verluste des ersten Halbjahrs leicht abfederte (Auswertung vacatum aus Yahoo-Tageskursen USD/CHF). Die repräsentativen Szenario-Preise in Abschnitt 9 sind mit konstantem USD/CHF von 0.831 in CHF umgerechnet (Bär 30'157, Basis 77'223, Bulle 268'180 CHF); eine FX-Prognose enthält die Szenarioanalyse nicht.

9 Praktischer Teil

Alles in diesem Abschnitt sind Modellrechnungen von vacatum mit offengelegten Annahmen, keine Prognosen und keine Empfehlungen: Berechnung vacatum (Daten: Deribit, Yahoo Finance, CoinMetrics, SNB, ESTV; Stand 06.10.2026). Die Zusatzrechnungen für diesen Bericht umfassen Modellläufe an den drei repräsentativen Preisen, Erwartungswerte und die Pfadverluste im Juni 2026.

9.1 Drei Szenarien für Bitcoin bis 06.10.2029 — und wie ihre Wahrscheinlichkeiten entstehen

Rahmen. Stichtag t0 = 06.10.2026, Horizont T = 06.10.2029 (3 Jahre). Referenzpreis S0 = 85'604.70 USD (vacatum.ch, 06.10.2026, 04:14 UTC; rund 0.4 % unter den Vormittagswerten von Deribit 85'977.36, CoinGecko 85'963 und Yahoo 85'984.71; die vacatum-Reihe stimmt historisch auf den Cent mit Yahoo überein und weicht von CoinMetrics um höchstens 1.6 % ab)^{[148][151][152]}. Bänder für den Bitcoin-Kurs am 06.10.2029: Bär < 50'000 USD, Basis 50'000–149'999 USD, Bulle ≥ 150'000 USD. Die Bandgrenzen entsprechen rund −42 % bzw. +75 % gegenüber S0.

Methode A: Optionsmarkt (Deribit, risikoneutral). Snapshot vom 06.10.2026, 08:56:24 UTC: 938 Bitcoin-Optionen mit Verfällen vom 07.10.2026 bis 24.09.2027; ein längerer Verfall existiert nicht, deshalb gibt es für 2029 keinen Marktpreis. Für den 24.09.2027 (T = 0.966 Jahre) beträgt der Forward 90'458 USD (implizite Carry-Rate ln(90'458/85'977)/0.966 = 5.26 % p.a.), es gibt 41 Strikes von 50'000 bis 220'000 USD. Die ATM-Volatilität steigt von 24.5 % (1 Tag) über 33.1 % (30.10.2026), 36.5 % (25.12.2026), 37.4 % (26.03.2027) und 38.3 % (25.06.2027) auf 38.8 % (24.09.2027). Die Smile wurde als quadratische Gesamtvarianz in der Log-Moneyness geglättet (w(k) = 0.1187k² − 0.0258k + 0.1460, RMSE 0.17 Vol-Punkte), daraus Black-76-Callpreise (r = 0) und über Breeden–Litzenberger die risikoneutrale Verteilung P(S_T < K) = 1 + ∂C/∂K^{[165][149][150]}.

Die modellfreie Prüfung mit Call-Spreads aus Mark-Preisen bestätigt die Werte (P(> 75k) 65.3 % gegenüber 64.4 %, P(> 100k) 32.2 % gegenüber 32.6 %, P(> 150k) 5.8 % gegenüber 5.7 %, P(> 200k) 1.5 % gegenüber 1.3 %); der zweitlängste Verfall (25.06.2027) ergibt 6.9 / 89.6 / 3.5 %. Auf drei Jahre lognormal fortgeschrieben (Forward S0·e^(0.0526·3), σ = 38.83 %) ergibt sich Bär 24.3 % / Basis 58.3 % / Bulle 17.5 % (P(< 75k) 46.2 %, P(> 100k) 37.0 %, P(> 200k) 8.6 %, P(< S0) 54.1 %, risikoneutraler Median 79'940 USD). Die Sensitivität ist gross:

Die realisierte Volatilität lag zuletzt bei 45.0 % (1 Jahr), 47.1 % (3 Jahre), 61.8 % (8 Jahre) und 66.5 % (2014–2026); die implizite Vola von 38.8 % ist also eher zu schmal, plausibler sind 45–50 %, womit P(Bär) bei 31–43 % läge. Entscheidend ist die Einschränkung: Risikoneutral ist nicht real. Optionspreise rechnen so, als verdiene Bitcoin im Mittel nur den Finanzierungssatz; eine Risikoprämie ist nicht enthalten. Die Verteilung beschreibt, was Absicherung heute kostet, nicht, was am wahrscheinlichsten eintritt; liegt die reale erwartete Rendite über 5 %, verschiebt sich die reale Verteilung nach rechts (weniger Bär, mehr Bulle), zugleich sind die Flügel in der Praxis oft dicker als lognormal. Viele Strikes haben ein Open Interest von 0–5 BTC, die Mark-Preise sind modellgestützt (Berechnung vacatum; Daten: Deribit, Stand 06.10.2026).

Methode B: Historische Basisraten (vacatum-Tagesreihe 17.09.2014–06.10.2026, 4'403 Tage). Von 3'307 Startdaten für 3-Jahres-Fenster sind nur 3 nicht überlappend; seit 2014 endete jedes 3-Jahres-Fenster über einem Rückgang von 42 %. Die rohen Multiplikatoren ergeben deshalb 0 % Bär, aber das ist Nicht-Stationarität, nicht Sicherheit: „0 von 3“ ist mit einer wahren Bär-Wahrscheinlichkeit von 30 % gut vereinbar, und die Median-Multiplikatoren sinken von 20–28× (Start 2014/15) auf 1.3–5× (Start 2021–23).

„Trendbereinigt“ überträgt die historische Veränderung der Abweichung vom Power-Law-Median auf das heutige, langsamere Trendwachstum (×2.43 in 3 Jahren); der Block-Bootstrap zieht 30-Tage-Blöcke der Tagesrenditen ab 09.10.2018 (20'000 Pfade) und wurde nach dem ersten Lauf ergänzt, weil die Rohfenster keine einzige Bär-Beobachtung enthalten. Die bedingte Variante (heutiges Ratio zum Power-Law-Median 0.565 liegt im Band 0.45–0.70) ist nicht belastbar: Sie misst im Kern vier Halving-Erholungen aus Zyklustief-Phasen (01–08/2015, 10/2015–05/2017, 11/2018–04/2019, 12/2019, 03–04/2020, 06/2022–10/2023), und ob das Tief vom 30.06.2026 schon das Zyklustief war, ist offen. Die Synthese B (je ⅓ „roh ab 2017“, „trendbereinigt alle“, „Bootstrap mit Drift“) ergibt Bär 3.2 % / Basis 24.7 % / Bulle 72.1 %, Median 227'676 USD; das ist die Obergrenze des Optimismus, keine neutrale Schätzung. Im 1-Jahres-Quervergleich liegen die historischen Varianten bei Bär 9–15 % / Basis 40–55 % / Bulle 35–49 % (Berechnung vacatum; Datenbasis vacatum-Tagesreihe^[159]).

Methode C: Power-Law-Modell (Santostasi & Perrenod 2026). Das Hausmodell lautet log10(P) = −16.509 + 5.690·log10(t), t = Tage seit 03.01.2009, mit R² = 0.961 und σ = 0.302 dex (Fenster 07/2010–02/2026); Floor = 0.34× und Support = 0.45× Median sind vacatum-Konventionen (siehe Power Law^[160]; Hausmodell^[160]). Werte: 06.10.2026 Median 151'624 USD, Support 68'231, Floor 51'552; 06.10.2027 Median 207'052, Floor 70'398; 06.10.2029 Median 368'675, Support 165'904, Floor 125'350 USD. Das Paper ist als „A mechanistic derivation of the Bitcoin price power law: Network adoption dynamics and generalised Metcalfe scaling“ in Nonlinear Science 8 (2026) 100172 erschienen (Volltext 403, nur per Snippet geprüft; σ unsicher); ein unabhängiges Paper bestätigt β̂ = 5.690 (Fenster 18.07.2010–18.02.2026, n = 5'696) und kalibriert für die Residuen ein AR(1) mit ρ̂ ≈ 0.998 und σ̂ ≈ 0.302 („typical multiplicative error of about a factor of two“), wobei das Power-Law über 12–24 Monate „dominates … against every standard baseline at p<0.05“, über 1–3 Monate aber der naiven Prognose unterliegt; ein Übersichtspaper moniert, dass „formal distributional tests per Clauset et al. [2009] have not been applied; no formal residual diagnostics are reported“^{[166][167][168]}. Heute liegt das Residuum bei −0.248 dex (Ratio 0.565); seit 2010 lag das Ratio an 24.5 % der Tage tiefer. Naiv (Residuum ~ N(0, 0.302) um den Median 2029): Bär 0.2 % / Basis 9.6 % / Bulle 90.2 %, P(unter Floor 2029) 6.0 %. Mit Mean-Reversion (AR(1)/Ornstein–Uhlenbeck, eigener Fit auf CoinMetrics 2010–2026: φ täglich 0.9978, Halbwertszeit 312 Tage, σ_stationär 0.303; vacatum-Fit: Halbwertszeit 319 Tage, σ_stationär 0.229):

Über ein Jahr ergibt die Hauptvariante Bär 3.1 % / Basis 42.6 % / Bulle 54.3 % (Median 160'578, P(unter Floor 2027) 9.3 %). Das minimale Ratio 2014–2026 betrug 0.375 (24.08.2015); seit 2010 lag es nur an 1.05 % der Tage unter 0.34, zuletzt am 24.10.2010; seit dem Hoch vom Oktober 2025 war das Minimum 0.421 (30.06.2026). Der eingebaute Optimismus ist offensichtlich: Das Modell setzt voraus, dass der Trend weiter mit t^5.69 steigt (×2.43 in 3 Jahren, rund 34 % p.a.) und Abweichungen mit etwa einjähriger Halbwertszeit zurücklaufen; damit ist ein Bär fast ausgeschlossen, als Folge der Annahmen, nicht als Befund. Einen „Modellbruch“ (Ende des Potenzwachstums, Regimewechsel durch ETFs und Treasury-Firmen) kann das Modell nicht abbilden; sein Floor 2029 (125'350 USD) liegt 46 % über dem heutigen Kurs. Vacatum hält die reale Wahrscheinlichkeit eines Bruchs für deutlich höher als die modellinternen 6–7 %, kann sie aber nicht beziffern (unsicher). Bei φ = 0.998 ist die Mean-Reversion zudem statistisch schwach identifiziert (nur rund 18 Halbwertszeiten in 16 Jahren).

Drawdowns und Pfadwahrscheinlichkeiten.

Für Produkte mit Pfadabhängigkeit zählt nicht P(Ende < 50k) ≈ 10 %, sondern P(irgendwann < 50k) ≈ 30 % (Bandbreite 10–45 %) und P(Drawdown > 50 %) ≈ 75–85 %. Die Drawdowns nehmen pro Zyklus ab (85 → 83 → 77 → 53 %), die Dauer bis zum Tief liegt stabil bei 9–13 Monaten; ob das Tief vom 30.06.2026 das Zyklustief war, ist nicht belegt (eigene Berechnung).

Synthese: Mischung 40 / 35 / 25.

Werte aus Stichproben mit je 100'000 Ziehungen; in der Mischung ist P(< S0) = 25.6 %, der Erwartungswert 276'341 USD (vom rechten Flügel getrieben, als Szenariopreis ungeeignet; massgeblich ist der Median). Begründung der Gewichte: A (40 %) ist als einzige Methode vorwärtsgerichtet und marktbasiert, aber risikoneutral (für die Oberseite zu pessimistisch) und nur für ein Jahr beobachtet; B (35 %) misst reale Ergebnisse, beruht aber auf drei unabhängigen Fenstern aus einer Bullen-Ära mit abnehmenden Erträgen; C (25 %) ist das Hausmodell, konstruktionsbedingt bullish. B und C sind nicht unabhängig (gleiche Preishistorie, und B borgt die Trendlinie von C), effektiv erhalten rund 60 % des Gewichts dieselbe optimistische Datengrundlage, was dafür spricht, die Bär-Wahrscheinlichkeit am oberen Rand zu lesen. Sensitivität auf die Options-Vola (B und C unverändert): bei σ_A = 45 % Bär 13.5 % (Carry) / 16.5 % (Carry 0), bei 50 % 15.4 / 18.2 %, bei 55 % 17.2 / 19.8 %; der Bulle bleibt bei 53–55 %. Gerundet auf 5 Prozentpunkte lautet das Hauptszenario Bär 10 % / Basis 35 % / Bulle 55 %, die vorsichtige Lesart (σ_A 45–50 %, ohne Carry) Bär 15–20 % / Basis 30 % / Bulle 50–55 %; als Stresstest wird zusätzlich 20 / 30 / 50 gerechnet. Die repräsentativen Preise sind die bedingten Mediane je Band: Bär 36'290 USD (30'157 CHF), Basis 92'927 USD (77'223 CHF), Bulle 322'719 USD (268'180 CHF), gerundet 35'000 / 95'000 / 325'000 USD. Im 1-Jahres-Quervergleich klaffen die Methoden vor allem beim Bullen auseinander (Optionen 6 %, Historie 35–49 %, Power-Law 54 % für ≥ 150k); dazwischen liegen Risikoprämie und Trendoptimismus. Gewichte und Methodenwahl sind Ermessensentscheide; für einen 3-Jahres-Horizont gibt es keine objektive Kalibrierung, und eine Umrechnung der risikoneutralen in eine reale Verteilung wurde nicht vorgenommen (Berechnung vacatum; Daten: Deribit, Yahoo Finance, CoinMetrics; Stand 06.10.2026; Stichproben mit fester Saat, bit-identisch reproduziert).

9.2 Die Varianten V0 bis V3 und ihre Modellannahmen

Das Variantenmodell (Fassung 1.0) bildet einen Bitcoin-Kurs am 06.10.2029 auf den CHF-Endwert von vier Varianten ab. Es ist pfadunabhängig: Nur der Kurs am Horizont zählt; Zwischentiefs, die Aussetzung, Verwässerung oder Wandlung auslösen könnten, sieht das Modell nicht (Abschnitt 9.4). Die Szenario-Parameter springen an den Bandgrenzen (49'999 Bär gegenüber 50'000 Basis); die Bruchstellen sind gewollt und unten ausgewiesen.

Alle Szenario-Parameter sind Annahmen mit Begründung im Modell; sie sind nicht aus Quellen „belegt“ (Berechnung vacatum).

9.3 Ergebnisse je Szenario für CHF 100'000, 250'000 und 500'000

An den drei repräsentativen Preisen (Default-Steuerannahmen: Grenzsatz 30 %, Vermögenssteuer 3.4 ‰, Vorzugsausschüttung = Einkommen, US-Quellensteuer 15 % angerechnet; Berechnung vacatum, Daten: Deribit, Yahoo Finance, CoinMetrics, SNB, ESTV; Stand 06.10.2026):

Die Werte für 250'000 und 500'000 CHF skalieren im Modell exakt linear (×2.5, ×5), weil es weder Steuerprogression noch Marktliquidität kennt; was die Progression real bedeutet, steht in Abschnitt 9.5. In Faktoren je eingesetztem Franken nach Steuern: Bär V1 0.74 / V2 0.10 / V3 0.37; Basis V1 1.17 / V2 1.12 / V3 1.05; Bulle V1 1.26 / V2 6.82 / V3 3.60; V0 immer 0.997.

Erwartungswerte über die Szenario-Gewichte (eigene Rechnung für diesen Bericht):

Der Erwartungswert ist bei V2 und V3 eine Rechengrösse ohne Entscheidungswert: Bei V2 stammen rund 90 % des Erwartungswerts aus dem Bullenfall (0.55 × 681'754 = 375'000 von 415'000), während der wahrscheinlichste Einzelfall (Basis) nur 111'919 und der Bärenfall 10'349 CHF liefert. Wer V2 hält, erlebt entweder den einen oder den anderen Fall, nie den Durchschnitt (Einordnung vacatum). Bei V1 liegen Erwartungswert (117'221) und Basisfall (116'553) nahe beieinander, weil die Variante nach oben gedeckelt ist.

Das vollständige Raster (je 100'000 CHF, Default-Steuern; 250k/500k linear):

Lesehilfe: V1 ist unterhalb von etwa BTC 105–115k besser als V3 und oberhalb von etwa 48–50k besser als V0; V2 überholt V3 innerhalb des Basis-Bands ab etwa 70k (60k: 63'432 gegenüber 66'040; 75k: 84'368 gegenüber 82'678) und verliert darunter deutlich mehr. Ab BTC 200'000 ist V1 am Deckel (STRF 126.49, STRC 100): mehr als rund +36 % vor bzw. +26 % nach Steuern in drei Jahren gibt das Modell für die Ertragsvariante nicht her.

Bruchstellen und Sensitivitäten (je 100'000 CHF): BTC 49'999 (Bär) ergibt V1 106'159 / 95'717, V2 25'967 / 25'325, V3 53'848 / 53'063 (MSTR 46.20); BTC 50'000 (Basis) dagegen V1 112'258 / 101'842, V2 50'241 / 49'475 (MSTR 86.34); der Sprung entsteht aus mNAV 0.95 gegenüber 1.20 und dem Bär-Stresszuschlag. BTC 149'999 (Basis) ergibt V2 187'604 / 186'138 (MSTR 322.42), BTC 150'000 (Bulle) 307'434 / 305'357 (MSTR 528.35), wegen mNAV 1.20 gegenüber 1.60. Ohne FX-Drift (USD/CHF bleibt 0.8321): Bär V1 87'396 / 79'937, V2 11'779 / 11'209, V3 40'681 / 39'964; Basis (95k) V1 132'453 / 121'737, V2 117'816 / 116'705, V3 110'420 / 109'347; Bulle (325k) V1 141'410 / 131'099, V2 714'954 / 710'797, V3 377'754 / 375'317. Im Wasserfall-Modus (Vorzugswert = Liquidationsquote statt Renditemodell) sind STRF und STRC bei 35'000 USD noch voll gedeckt (100 / 100; V1 111'236 / 103'898); der Marktpreis des Renditemodells (67 / 66) liegt weit darunter, weil der Markt Nachrang und Liquidität bepreist, nicht die Liquidation. Bei 20'000 USD (Bär) ist das MSTR-Eigenkapital rechnerisch null (Deckung 0.88), V1 ergibt dann 63'149 / 57'621.

Steuerschalter für V1 nach Steuern (je 100'000 CHF):

Am Stichtagskurs (85'605 USD) ergeben die Schalter: Ertrag 30 % 115'263, 23 % 117'441, 36 % 113'397, Kapitalrückzahlung ohne US-QSt 124'597, mit 15 % nicht anrechenbarer US-QSt 119'930 (Berechnung vacatum). Die Steuerklassifikation bewegt das Ergebnis der Ertragsvariante um bis zu rund 8–9 Prozentpunkte des Endwerts; die Kursliste spricht derzeit klar für „Ertrag“ (Abschnitt 8.1). Bei V0 wirkt der Grenzsatz kaum (99'665–99'806), weil der Zins fast null ist; V2 und V3 kennen nur die Vermögenssteuer.

9.4 Pfadrisiko: was die Varianten im Juni 2026 real verloren hätten

Das Modell kennt nur den Endpunkt. Die Episode 2025/26 zeigt, was der Weg kostet. Die folgende Nachrechnung verwendet die tatsächlichen Schlusskurse (Yahoo) inklusive USD/CHF und der ausgeschütteten Dividenden, vor Kosten und Steuern, je 100'000 CHF (Auswertung vacatum aus Yahoo-Tageskursen, USD/CHF und den ausbezahlten Dividenden).

In USD ohne Währungseffekt: Vom 06.10.2025 bis 26.06.2026 fielen MSTR −77.1 %, Bitcoin −51.9 %, STRF −27.6 %, STRC −24.8 %, STRK −45.6 %, STRD −36.4 %, während USD/CHF um 1.7 % stieg; bis zum 05.10.2026 lagen MSTR −54.3 %, Bitcoin −31.2 %, STRF −11.2 %, STRC +0.3 %, STRK −22.3 %, STRD −12.5 %, USD/CHF +3.9 %. Drei Lehren: Erstens war die „Ertragsvariante“ innerhalb von acht Monaten um 17 % im Minus, obwohl jede Dividende bezahlt wurde; wer das Geld im Juni 2026 gebraucht hätte, hätte den Verlust realisiert. Zweitens verlor der Hebel (V2) vom Bitcoin-Hoch aus mehr als drei Viertel und lag am Stichtag immer noch bei der Hälfte, während ein Einstieg Ende 2025 bis Oktober 2026 mit +13 % endete; der Einstiegszeitpunkt dominiert bei MSTR alles. Drittens federte der 2026 stärkere Dollar die CHF-Verluste leicht ab, ein Effekt, der sich jederzeit umkehren kann (Einordnung vacatum). Die Modellwerte in 9.3 kennen diese Zwischentiefs nicht; ein Pfad wie 2026 (Zwischentief und Erholung) kann im Modell nur über die Annahme „Dividendenaussetzung im Bär“ und den Deckungsaufschlag angenähert werden.

9.5 Einordnung: Welches Risiko der Mehrzins bezahlt

Der Mehrzins von rund 9–12 Prozentpunkten gegenüber dem Franken (STRF 9.67 %, STRC 12.06 % gegenüber 0.36 % Eidgenossen 3 Jahre) setzt sich aus klar benennbaren Teilen zusammen, von denen keiner „Sicherheit“ heisst: (1) Zinsdifferenz USD/CHF rund 4 Prozentpunkte, die bei Absicherung verschwindet und ungesichert als Währungsrisiko bleibt (Abschnitt 6.3, 8.3); (2) Kreditrisiko eines B-gerateten Emittenten mit 15.94 % historischer 3-Jahres-Ausfallrate dieser Stufe, dessen Bilanz zu rund 95 % aus einem einzigen volatilen Aktivum besteht (30.06.2026: Digital Assets 49.67 von 52.56 Mrd. USD Bilanzsumme) (Abschnitt 7.2); (3) Eigenkapital-Nachrang ohne Fälligkeit, Pfand oder Einlagensicherung, mit Dividende nach Ermessen und, bei STRD, ohne Nachzahlung (Abschnitt 6.6); (4) Pfad- und Liquiditätsrisiko: −25 % (STRC) bis −59 % (STRK) innerhalb eines Quartals bei 6–8 Mio. USD Tagesumsatz für STRF/STRK/STRD (Abschnitt 4, 9.4); (5) Ermessensrisiko beim STRC-Satz, nach oben wie nach unten, und das Kündigungsrecht zu 101 USD, das die Kursgewinne deckelt (Abschnitt 4.3); (6) Reflexivität: Die Dividenden werden aus MSTR-Emissionen, Reserve und Bitcoin-Verkäufen bezahlt, und dieser Kanal schliesst sich, wenn die Prämie verschwindet (Abschnitt 2.2, 7.10); (7) Steuerasymmetrie in der Schweiz: voller Ertrag steuerbar (Kursliste), Kursverluste nicht abzugsfähig, dazu Vermögenssteuer (Abschnitt 8.1). Das Variantenmodell übersetzt das in Zahlen: Nach oben rund +26 % nach Steuern in drei Jahren, im Bär rund −26 %, bei einem Totalverlustrisiko erst bei dauerhaftem Deckungsverlust unter etwa 24'000 USD je Bitcoin, aber mit Dividendenaussetzung und Kursen um 60–70 % des Nennwerts weit davor (Modellrechnung, Abschnitt 9.3).

Der Kapitalrückzahlungs-Schalter ist die grösste steuerliche Unbekannte: Würde die Schweiz der US-Einstufung folgen und die Ausschüttungen als Kapitalrückzahlung behandeln, läge V1 im Basisfall bei 125'887 statt 116'553 CHF je 100'000 (+9 Prozentpunkte); behält die Depotbank trotzdem 15 % US-Steuer ein, bleiben 121'220 CHF. Die Kursliste spricht heute gegen diese Hoffnung; bis eine ESTV-Praxis oder ein Steuerauszug das Gegenteil zeigt, ist mit „Ertrag“ zu rechnen (Abschnitt 8.1, 9.3).

Steuerprogression bei 250'000 und 500'000 CHF. Das Modell skaliert linear, die Steuer nicht. Je 100'000 CHF in V1 fallen bei den heutigen Sätzen rund 10'500–11'000 CHF steuerbare Ausschüttungen pro Jahr an, bei 250'000 CHF rund 27'000 CHF und bei 500'000 CHF rund 54'000 CHF. Für einen verheirateten Zürcher Haushalt mit 100'000 CHF steuerbarem Einkommen hebt das den Grenzsatz von 22.3 % in Richtung 32.0 % (150'000) bzw. 34.4 % (200'000); für eine alleinstehende Person von 26.1 % auf 34.5–38.9 %. Mit 36 % statt 30 % Grenzsatz sinkt V1 im Basisfall von 116'553 auf 114'686 je 100'000 CHF, über 500'000 CHF also um rund 9'300 CHF (eigene Rechnung aus der ESTV-Tabelle und den Modellschaltern; AHV-Beiträge für Nichterwerbstätige nicht berücksichtigt). Bei V2 und V3 gibt es diese Progression nicht, weil keine Erträge anfallen; dort trifft nur die Vermögenssteuer.

Vermögenssteuer. 3.2–3.4 ‰ pro Jahr auf alle Varianten, also rund 1'000 CHF über drei Jahre je 100'000 CHF (im Modell auf das Mittel aus Start- und Endwert gerechnet). Bei V0 ist das praktisch der ganze Zins; bei V2 im Bullenfall wächst die Bemessungsgrundlage mit (Modell: 4'000 CHF je 100'000 Einsatz) (Abschnitt 8.1, 9.3).

Klumpenrisiko. V1 ist zu 100 % ein Kredit an einen einzigen Emittenten, dessen Bilanz zu rund 95 % aus einem einzigen Aktivum besteht und der sein gesamtes Vorzugsaktien-Nominal von rund 14 Mrd. USD in rund 17 Monaten (Februar 2025 bis Juni 2026) emittiert hat. Wer zusätzlich Bitcoin direkt, MSTR oder ein Bitcoin-ETP hält, verdoppelt denselben Risikofaktor in anderer Verpackung: Die Vorzüge korrelieren mit Bitcoin (0.41–0.53 täglich) und noch stärker mit MSTR (0.51–0.65), und im Juni 2026 fielen alle sechs Papiere gleichzeitig (Abschnitt 4, 7.6). Eine „Diversifikation“ innerhalb der Strategy-Produkte gibt es nicht (Einordnung vacatum).

Regel: Bedarfsgeld nie mit Bitcoin-Risiko. Die Episode 2026 ist das beste Argument: Wer am Bitcoin-Hoch 100'000 CHF in die Ertragsvariante gelegt hätte, stand acht Monate später bei 82'600 CHF inklusive Dividenden; mit MSTR bei 23'300 CHF; mit Bitcoin bei 48'900 CHF. Ein Notgroschen, eine Steuerrechnung oder ein Hauskauf in diesem Fenster hätte den Verlust festgeschrieben. Die rund 30 % Wahrscheinlichkeit, dass Bitcoin bis 2029 unterwegs unter 50'000 USD fällt, gilt für jede der drei Risikovarianten, auch für die „ertragsorientierte“ (Abschnitt 9.1, 9.4).

Wer welche Variante warum (nicht) wählen sollte — ehrlich, im Zweifel abratend. Das ist keine Anlageempfehlung, sondern die Übersetzung der Befunde in Eignungsfragen.

• V0 (CHF-Referenz) ist die richtige Wahl für alles, was in den nächsten drei Jahren gebraucht wird oder dessen Verlust nicht tragbar ist; real bleibt sie bei 0.36 % Zins und 0.5–0.8 % Teuerung negativ, und Nichtstun ist hier keine Schwäche, sondern der Preis für Planbarkeit.
• V1 (STRF/STRC) passt nur zu jemandem, der ein nachrangiges, ewiges Eigenkapitalpapier eines B-gerateten, auf ein Aktivum konzentrierten Emittenten bewusst als Kreditrisiko kauft, den Ertrag voll versteuert, einen Kursrückgang von 25–35 % ohne Verkaufszwang aussitzen kann, das USD-Risiko akzeptiert und weiss, dass der Gewinn nach oben gedeckelt ist. Wer die Papiere als „Sparkonto mit 10 %“ versteht, sollte sie nicht kaufen. Wer bereits Bitcoin hält, kauft mit V1 dasselbe Risiko ein zweites Mal, nur mit weniger Aufwärtspotenzial.
• V2 (MSTR) ist eine gehebelte Bitcoin-Wette mit Prämien- und Verwässerungsrisiko, bei der der Einstiegszeitpunkt über alles entscheidet (−77 % vom Hoch, +13 % vom Jahresende, innerhalb desselben Jahres). Sie kommt nur für Anleger infrage, die einen Verlust von 80–90 % innerhalb eines Zyklus verkraften und die Reflexivität des Modells verstehen; für alle anderen ist Bitcoin direkt die einfachere Form desselben Risikos.
• V3 (Bitcoin direkt oder ETP) ist das Grundrisiko ohne Emittenten, ohne Verwässerung und ohne Prämie, in der Schweiz steuerlich am einfachsten (keine Erträge, Kursgewinne steuerfrei, Vermögenssteuer), bei Bankverwahrung im Konkurs aussonderbar, bei Selbstverwahrung ohne Gegenpartei, dafür mit vollem Schlüsselrisiko. Auch V3 kann die Hälfte verlieren (−51 % vom Hoch bis Juni 2026) und gehört nicht zum Bedarfsgeld.
• Die hier nicht modellierten STRK, STRD und STRE verschärfen die V1-Fragen (höhere Volatilität, nicht kumulativ, kein Zugang) und beantworten keine davon; die Wandelanleihen sind für Privatanleger nicht erhältlich; das 21Shares-ETP löst die Emittentenfrage nicht, sondern fügt eine Gegenpartei hinzu.

Wer nach dieser Lektüre unsicher ist, ob er eine der drei Risikovarianten wählen soll, hat die Analyse richtig verstanden: Im Zweifel ist V0 die Antwort, und der Mehrzins ist kein Argument, sondern ein Preisschild für Risiken, die in den Abschnitten 6 und 7 beim Namen genannt sind.

10 Offene Punkte und Grenzen der Analyse

Was am Stichtag noch nicht existiert. Der 10-Q für Q3 2026 (erwartet Ende Oktober/Anfang November) mit der Verwahrverteilung, der Bilanzliquidität und dem Vorzugsaktien-Nominal per 30.09.2026; der MSCI-Entscheid (bis 16.10.2026) und seine Umsetzung im November-Review; das Ergebnis der Sonderversammlung vom 28.10.2026 (tägliche Dividenden); der Return-of-Capital-Anteil 2026 (Form 8937 erst nach Jahresende); eine S&P-Ratingaktion 2026; das Bundesgerichtsurteil zu den Credit-Suisse-AT1.

Was nur sekundär belegt ist (im Text als „nur sekundär belegt“ oder „unsicher“ gekennzeichnet). Datum des CEO-Wechsels 2022 und des Aktiensplits 2024; Aufnahme in den und Verbleib im Nasdaq-100; die S&P-500-Entscheide vom Dezember 2025, März und Juni 2026; die Begründung des S&P-Ratings (Paywall) und die Bestätigung vom Dezember 2025; Ratings einzelner Emissionen, Moody's und Fitch; die Reports von Kerrisdale und Citron sowie die Rendite des Chanos-Trades; Teile der Schiff-Äusserungen und die Gegenrede von Phong Le; die Rosen-Law-Prüfung; der exakte GBTC-Discount; die Peer-mNAVs (upshift, DL News); Sell-Side-Kursziele; der SEC-Vergleich von 2000; die Margin-Call-Debatte 2022; ob der Verkauf vom Mai 2026 der erste Bitcoin-Verkauf überhaupt war (ein Verkauf im Dezember 2022 ist nur sekundär bekannt); die STRE-Kurse und die STRE-ISIN; die ISIN-Zuordnung STRK/STRF (nur über ein Snippet, aber konsistent); die STRC-Volumen- und Volatilitätsangaben aus dem Q1-Call; der Name „21/21“; Saylors Dreiklang-Zitat auf X; die GENIUS-Act-Unterzeichnung; das Effektivdatum von ASU 2023-08; der Status von Peter Briger im Verwaltungsrat; die Währung des STRE-Notionals im Dashboard; die Dashboard-Definition des neuen mNAV (Assumed Diluted Shares) und von btcFailureArr; ob die alten Kreditbegriffe („BTC Base Level“ usw.) offiziell abgelöst sind; die MSCI-Pufferregel gegenüber „immediate deletion“; ob JPMorgans 8.8 Mrd. USD zusätzlich oder insgesamt gemeint sind; die Datierung der Verkäufe im Deck vom 03.08.2026 gegenüber dem 10-Q; die Jahresendbestände 2020–2022 (nur aus einem Balkendiagramm); das Datum des BIS-Jahresberichts 2026 und des ESTV-Arbeitspapiers; die FIDLEV-Fassung (nur Stand 2022 gefunden) und der Wortlaut von Anhang 10; das Krypto-Angebot von UBS, PostFinance und ZKB; die Handelsplätze und die Rechtsform/Besicherung des 21Shares-ETP und der SIX-ETPs; der S&P-Volatilitätsbefund vom März 2026.

Was nicht gefunden wurde. Die tatsächliche US-Quellensteuerpraxis Schweizer Depotbanken auf Strategy-Ausschüttungen (0, 15 oder 30 %) und die Erwähnung von W-8BEN in einer Primärquelle; eine ESTV-Begründung, warum die US-ROC-Ausschüttungen als Standardertrag geführt werden, und ob ein US-ROC als Kapitalrückzahlung nach Art. 20 Abs. 3 DBG gelten könnte; verbindliche Angaben von Swissquote oder IBKR (Schweiz) zur Handelbarkeit von STRF/STRC/STRK/STRD; die Certificates of Designation im Wortlaut (Definitionen von „Tax Event“ und „Fundamental Change“, Dividendenrang STRC gegenüber STRE, Mechanik der STRF-Compounding-Rate, Section-305(c)-Passage im STRC-Annex); Anpassungen der Wandelpreise, Kurse und ISINs der Wandelanleihen; ein offizieller Abschluss oder Nachfolger des 42/42-Plans und „84/84“; eine vollständige mNAV-Historie aus Primärquellen; der operative Cashflow Q1 2026 allein; die Quantifizierung des Software-Cashflows als Finanzierungsquelle; die Buchung jeder Q3-2026-Dividende (nur indirekt belegt); eine Sunset-Klausel der Klasse B; PACER/Stanford nach dem 03.08.2026 und SEC-Enforcement; Käufe für die Strategic Bitcoin Reserve 2026 und die endgültige CAMT-Regulierung; FTSE Russell, CRSP und Stoxx; eine aktualisierte Abflussschätzung zur MSCI-Konsultation 2026; unabhängige, datierte Break-even-Rechnungen von Analysten; die S&P-Ausfallstudie 2025 (verwendet wurde die Vorjahresstudie 2024) und Moody's-Äquivalente; belastbare Empirie zum Kursverhalten von US-Vorzugsaktien nach Dividendenaussetzungen; Terminkurse oder Swap-Punkte einer Bank für die Absicherungskosten; ein amtlicher SNB-Tageskurs für den 06.10.2026; die SNB-Erklärseite zur Geldschöpfung im Wortlaut; ob die SNB-Monatswerte der Eidgenossen Monatsende oder Durchschnitt sind; eine belastbare Schätzung der Bitcoin-Risikoprämie zur Umrechnung der risikoneutralen Verteilung; Optionen mit Verfall nach dem 24.09.2027.

Grenzen der Modelle. Das Variantenmodell ist pfadunabhängig; die Vorzugs-Kalibrierung beruht auf 14–19 Monaten Daten eines einzigen Zyklus und wird ausserhalb von BTC 58'000–125'000 USD extrapoliert; das Hochzinsumfeld seit September 2026 steckt nur implizit darin; der Deckungsaufschlag, die mNAV-Werte, die Wachstumsraten, der STRC-Satzpfad, die FX-Drift und die Dividendenaussetzung sind Annahmen; die Vermögenssteuer ist ein flacher Grenzsatz ohne Progression und Freibeträge; die Einkommenssteuer ist ein flacher Grenzsatz ohne Progression (die Progression ist in 9.5 nur qualitativ nachgetragen); AHV-Beiträge Nichterwerbstätiger und Kirchensteuer fehlen; die Beträge 250'000 und 500'000 CHF skalieren linear; das Modell rechnet mit 1'615.4 statt 1'580.8 Mio. USD Pflichten (Abschnitt 3.6); die Szenario-Gewichte sind Ermessen, B und C sind nicht unabhängig, das Power-Law-Modell kann seinen eigenen Bruch nicht abbilden, die 3-Jahres-Statistiken beruhen auf drei unabhängigen Fenstern, die Options-Extrapolation auf drei Jahre ist eine Annahme, viele Deribit-Strikes sind illiquide, die Drawdown-Statistik verwendet Schlusskurse; die CHF-Umrechnung der Szenario-Preise hält den Wechselkurs konstant. Die Dashboard-Werte stammen aus gesicherten JSON-Snapshots der Strategy-API vom 06.10.2026; die Abruf-URL wurde nicht ein zweites Mal unabhängig geprüft.

11 Methodik und Annahmen

Recherche. Am 06.10.2026 (ca. 09:00–11:00 MESZ) in sieben Themenblöcken: Kapitalstruktur und Kennzahlen; Chronik, Marktdaten, Indizes, Rating, Governance, Recht; Produkte und Konditionen; Risiken und Kritik; Finanzsystem und Schweizer Recht; Bitcoin-Szenarien; Instrumente unter Stress und Variantenmodell. Primärquelle ist durchgehend SEC EDGAR (CIK 0001050446, „Strategy Inc“; „8-K vom TT.MM.“ bezeichnet das Einreichungsdatum); die Filings wurden heruntergeladen und als Text ausgewertet. strategy.com wies automatisierte Abrufe mit HTTP 403 (Akamai) ab; die Dashboard-Werte stammen aus JSON-Snapshots der API api.strategy.com/btc/* (06.10.2026, ca. 08:58–11:00 UTC). Kurse: Yahoo Finance Chart-API (MSTR split-bereinigt 10:1; BTC-USD Tageskerzen UTC; STRF/STRC/STRK/STRD ab IPO; CHF=X), geprüft gegen das Dashboard und api.nasdaq.com. Zinsen und FX: SNB-Datenportal (Cubes snbmonagg, plkopr, snbgwdzid, zimoma, rendeiduebm, zikrepro, devkum, snboffzisa), FRED, US Treasury, NY Fed, EZB. Steuern und Recht: Fedlex (BankG, SchKG, DBG, DBA CH-US, FIDLEG, FIDLEV), ESTV (KS 36, Merkblätter, DA-1, Arbeitspapier, Steuerrechner-API, Kursliste per ictax-API; die 360-MB-XML wurde gestreamt geparst, nur Strategy-Elemente, USD-Jahreskurs und DA-1-Satz extrahiert). Bitcoin: Deribit (938 Optionen, Snapshot 08:56:24 UTC), CoinGecko, CoinMetrics, vacatum-Tagesreihe, Bitcoin-Core-Quellcode, mempool.space.

Kennzeichnung. Belegt heisst: in einer selbst geöffneten Quelle gesehen. Unsicher heisst: nur Sekundärquelle, widersprüchlich oder eigene Rechnung. Berechnet heisst: Ergebnis einer eigenen Berechnung von vacatum. Im Bericht erscheinen Unsicherheiten als „(nur sekundär belegt)“ oder „(unsicher)“; kein unsicherer Punkt wurde zu einer Tatsache aufgewertet, und keine Angabe stammt von ausserhalb der gesammelten Quellen.

Reconciliation widersprüchlicher Zahlen. Jährliche Pflichten: 1.76 Mrd. USD (10-Q, Juli 2026) gegenüber 1.58 Mrd. USD (Dashboard 04./05.10.2026) gegenüber 1.615 Mrd. USD (Modell): aktuell ist 1.58 Mrd., der Rückgang kommt aus den STRC-Rückkäufen (≈ 180 Mio. USD), das Modell addiert die Coupons ein zweites Mal (Abschnitt 3.6). Vorzugsaktien-Nominal: 15.46 Mrd. (30.06.2026) gegenüber 13.95 Mrd. USD (05.10.2026): aktuell ist 13.95 Mrd. Deckungsgrenzen: 7'917 / 24'363 / 17'625 USD je BTC (aktuelle Notionals) statt 26'150 / 20'400 (Juni-Notional). Saylor-Stimmrechte: 32.9 % (Proxy 05.10.2026) aktuell; 35.8 % (10-Q per 30.06.) und 37.6 % (Proxy April 2026) älter. STRC-Satz 2026: 12.00 % seit 01.07.2026 laut 8-K; die ESTV-Kursliste führt 11.5 % (und 9 % für Januar–März), gekennzeichnet als Datenabweichung der Kursliste. Bitcoin-Verkäufe 2026: rund 6'948 BTC (26.05.–09.08.2026) aus den Einzel-Filings; eine frühere Teilrechnung erfasste nur die Summe bis 24.07. Fed-Leitzins: Erhöhung auf 3.75–4.00 % am 16.09.2026, belegt durch Fed-Medienmitteilung, FRED und NY Fed. mNAV: alte Definition 1.16 (eigene Rechnung) gegenüber neuer Definition 1.21 (Dashboard), ausdrücklich nicht vergleichbar.

Berechnungen. Berechnung vacatum (Daten: Deribit, Yahoo Finance, CoinMetrics, SNB, ESTV; Stand 06.10.2026): Rohdatenabzug (Deribit, Yahoo, CoinGecko, CoinMetrics, EZB, SNB); Bitcoin-Szenarien (Methoden A/B/C, Drawdowns, Synthese; Stichproben mit fester Saat 20261006, bit-identisch reproduziert; Normalverteilung über die Fehlerfunktion); Empirik (Beta, Korrelation, Volatilität, Drawdowns, Monatsendkurse); mNAV-Monatsreihe aus 10-Q/10-K und XBRL; Rendite-Regressionen der Vorzugsaktien; Deckungsrechnung; Grenzsteuersätze aus dem ESTV-Steuerrechner; Variantenmodell (Fassung 1.0) mit Raster und Kapitalrückzahlungs-Raster. Für diesen Bericht ergänzt: Modellläufe an 35'000 / 95'000 / 325'000 USD für 100'000 / 250'000 / 500'000 CHF, Erwartungswerte über 10/35/55, 15/30/55 und 20/30/50, alle Steuerschalter, FX-Drift 0, Wasserfall, Bandgrenzen; und die Nachrechnung der Varianten vom 06.10.2025, 31.12.2025 und 11.05.2026 bis zu den Tiefs und bis zum Stichtag, in CHF inklusive Dividenden. Beide Zusatzrechnungen verwenden ausschliesslich die gesammelten Daten und Parameter.

Stichtage und Formate. Stichtag 06.10.2026; Kurse Schluss 05.10.2026; Bitcoin-Referenz 85'604.70 USD (vacatum, 06.10.2026 04:14 UTC); USD/CHF 0.832 für Umrechnungen (Modell 0.8321; Szenario-Preise 0.831); Horizont 06.10.2029; Dashboard-Stand 05.10.2026 16:00 ET bzw. 06.10.2026 vorbörslich; Kapitalstruktur per 04.10.2026 (8-K 05.10.2026) und 30.06.2026 (10-Q). Zahlen im Schweizer Format mit Apostroph als Tausendertrennzeichen und Punkt als Dezimalzeichen; USD, wo die Quelle USD nennt. Das Steuerbeispiel verwendet Zürich und eine Aargauer Gemeinde mit mittlerem Steuerfuss (ESTV-Steuerrechner 2026, verheiratet und alleinstehend, ohne Kirchensteuer).

12 Quellenverzeichnis

Alle 219 Quellen in der Gruppierung des Berichts. Die Nummern im Text verweisen hierher; der Pfeil ↩ führt zur ersten Erwähnung zurück. Angaben wie „nur Snippet“ oder „nicht geöffnet“ stammen aus der Recherche und zeigen, wie belastbar eine Quelle ist. Externe Links öffnen in einem neuen Fenster.

A. SEC-Filings (Strategy Inc., vormals MicroStrategy Incorporated, CIK 0001050446)

1. 8-K, 11.08.2020 (erster Bitcoin-Kauf) — sec.gov ↩
2. 8-K, 11.12.2020 (Wandelanleihe 2025) — sec.gov ↩
3. 8-K, 19.02.2021 (Wandelanleihe 2027) — sec.gov ↩
4. 8-K, 14.06.2021 (Senior Secured Notes 2028) — sec.gov ↩
5. 8-K, 29.03.2022 (Silvergate Term Loan) — sec.gov ↩
6. 8-K, 03.06.2024 (Vergleich District of Columbia) — sec.gov ↩
7. 8-K, 20.09.2024 (Wandelanleihe 2028) — sec.gov ↩
8. 8-K, 16.12.2024 (ATM 21 Mrd. USD vom 30.10.2024) — sec.gov ↩
9. 8-K, 31.01.2025 (STRK Underwriting) — sec.gov ↩
10. 8-K, 05.02.2025 (STRK, d/b/a Strategy) — sec.gov ↩
11. 8-K, 24.02.2025 (Wandelanleihe 2030B) — sec.gov ↩
12. 8-K, 21.03.2025 (STRF Underwriting) — sec.gov ↩
13. 8-K, 25.03.2025 (STRF Bedingungen) — sec.gov ↩
14. 8-K, 06.06.2025 (STRD Underwriting) — sec.gov ↩
15. 8-K, 10.06.2025 (STRD Bedingungen) — sec.gov ↩
16. 8-K, 01.07.2025 (Briger, Shao) — sec.gov ↩
17. FWP, 07.07.2025 (42/42-Plan) — sec.gov ↩
18. 8-K, 25.07.2025 (STRC Underwriting) — sec.gov ↩
19. 8-K, 29.07.2025 (STRC Bedingungen) — sec.gov ↩
20. 8-K Ex. 99.1, 18.08.2025 (mNAV-Regeln) — sec.gov ↩
21. 8-K, 02.09.2025 (STRC 10.00 %) — sec.gov ↩
22. 8-K, 30.09.2025 (STRC 10.25 %) — sec.gov ↩
23. 10-Q Q3 2025 (Hamza, Parmar) — sec.gov ↩
24. 8-K, 06.10.2025 (Bestand, Sicherheitsbudget) — sec.gov ↩
25. 8-K, 30.10.2025 und Ex. 99.1 (Q3-2025-Medienmitteilung) — sec.gov · sec.gov ↩
26. 8-K, 07.11.2025 (STRE Underwriting) — sec.gov ↩
27. 424B5, STRE-Prospekt (November 2025) — sec.gov ↩
28. 8-K, 13.11.2025 (STRE Bedingungen) — sec.gov ↩
29. 8-K, 01.12.2025 und Ex. 99.2 (USD-Reserve, mNAV-Definition alt) — sec.gov · sec.gov ↩
30. 8-K, 02.01.2026 (STRC 11.00 %) — sec.gov ↩
31. 8-K, 02.02.2026 (STRC 11.25 %) — sec.gov ↩
32. 8-K Ex. 99.1, 02.02.2026 (Return of Capital 2025) — sec.gov ↩
33. 8-K Ex. 99.1, 05.02.2026 (FY2025-Medienmitteilung) — sec.gov ↩
34. 10-K FY2025, 19.02.2026 — sec.gov ↩
35. 8-K, 02.03.2026 (STRC 11.50 %) — sec.gov ↩
36. 8-K, 23.03.2026 (neue ATM-Programme) — sec.gov ↩
37. 424B5, STRC-Annex, 23.03.2026 — sec.gov ↩
38. 424B5, STRK-Annex, 23.03.2026 — sec.gov ↩
39. 8-K, 30.03.2026 — sec.gov
40. 8-K, 01.04.2026 — sec.gov ↩
41. DEF 14A, 28.04.2026 (Generalversammlung) — sec.gov ↩
42. 8-K, 01.05.2026 — sec.gov ↩
43. 8-K Ex. 99.1, 05.05.2026 (Q1-2026-Medienmitteilung) — sec.gov ↩
44. 10-Q Q1 2026 (Dodge) — sec.gov ↩
45. 8-K, 15.05.2026 (Rückkauf Wandelanleihe 2029) — sec.gov ↩
46. 8-K, 26.05.2026 und Ex. 99.1 — sec.gov · sec.gov ↩
47. 8-K, 01.06.2026 (erster Bitcoin-Verkauf) — sec.gov ↩
48. 8-K, 08.06.2026 — sec.gov
49. 8-K, 10.06.2026 (GV-Ergebnisse) — sec.gov ↩
50. 8-K, 15.06.2026 (STRC-CoD neu) — sec.gov ↩
51. 8-K, 29.06.2026 (Digital Credit Capital Framework) — sec.gov ↩
52. 8-K, 06.07.2026 (Verkäufe, CAO) — sec.gov ↩
53. 8-K, 27.07.2026 (erste STRC-Rückkäufe) — sec.gov ↩
54. 8-K Ex. 99.1, 30.07.2026 (Q2-2026-Medienmitteilung) — sec.gov ↩
55. 10-Q Q2 2026, 03.08.2026 — sec.gov ↩
56. FWP, 03.08.2026 (Q3-Marketing-Deck; KPI-Definitionen neu) — sec.gov ↩
57. 8-K, 03.08.2026 — sec.gov ↩
58. 8-K, 10.08.2026 — sec.gov ↩
59. FWP, 14.08.2026 (Investor Briefing) — sec.gov ↩
60. 8-K, 17.08.2026 — sec.gov ↩
61. 8-K, 24.08.2026 (USD Cash) — sec.gov ↩
62. FWP, 24.08.2026 (Investor Briefings 23.08.2026) — sec.gov ↩
63. 8-K, 31.08.2026 — sec.gov ↩
64. 8-K, 01.09.2026 (Q3-Dividenden) — sec.gov ↩
65. 8-K, 08.09.2026 (Rückkaufprogramm 2.0 Mrd.) — sec.gov ↩
66. 8-K, 14.09.2026 — sec.gov ↩
67. 8-K, 21.09.2026 — sec.gov ↩
68. 8-K, 25.09.2026 (Sonderversammlung 28.10.2026) — sec.gov ↩
69. 8-K, 28.09.2026 — sec.gov ↩
70. 8-K, 01.10.2026 (STRC 12.00 % bestätigt) — sec.gov ↩
71. 8-K, 05.10.2026 (Bestand 848'000 BTC; Q3-Vorabschätzung) — sec.gov ↩
72. DEF 14A, 05.10.2026 (Sonderversammlung; Stimmrechte) — sec.gov ↩
73. SEC, Submissions-JSON CIK 0001050446 (abgerufen 06.10.2026) — data.sec.gov ↩
74. SEC, XBRL Companyfacts CIK 0001050446 — data.sec.gov ↩
75. SEC EDGAR, Form-4-Liste (297 Meldungen 2024–2026) — sec.gov ↩
76. DEF 14A 2024 (nicht geöffnet; Snippet zum 10b5-1-Plan) — sec.gov